直销渠道表现突出，系列酒延续增长势头

　　公司于10月22日发布2021年三季报。报告期内，公司实现营业收入770.53亿元，同比增长10.75%；实现归属于上市公司股东的净利润372.66亿元，同比增长10.17%；实现扣非后净利润373.57亿元，同比增长10.19%；每股收益29.67元。其中Q3单季实现营业收入263.32亿元，同比增长9.99%；归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%；每股收益10.04元。

　　直销渠道表现突出，系列酒延续增长势头。2021Q3公司单品销售额、盈利能力持续稳居国内酒业、全球酒业第一。分产品来看，21Q3单季茅台酒收入649.92亿元，同比+8.06%；系列酒收入95.40亿元,同比+36.28%。渠道方面，截止2021年9月末，国内新增经销商62家(主要是系列酒经销商)，减少13家(主要是茅台酒经销商)。直销渠道收入146.85亿元，同比大幅+74.14%，占比从2020Q3的12.56%上升至19.37%；批发渠道598.47亿元，同比+1.93%。

　　系列酒放量致毛利率微降，期间费用率控制良好。2021Q3单季公司毛利率微降0.19pct至91.19%，主要是系列酒占比提升2.37pct至12.80%。期间费用率8.85%，同比-0.02pct，其中销售费用率2.40%，同比-0.16pct；财务费用率-0.94%，同比-0.60pct；管理费用率7.32%，同比+0.73pct；研发费用率基本保持稳定。综合以上因素，2021Q3净利率53.02%，同比-0.32pct。

　　公司未来看点。(1)公司指定2021年营业总收入同比增长10.5%，前三季度基本按照该节奏完成了任务，全年目标大概率将顺利达成；(2)公司有序推进3万吨酱香系列酒技改项目，新增产能释放有望进一步支撑未来业绩；(3)公司新品1935中秋期间顺利进入流通渠道，出厂价788元/瓶，零售指导价1188元，有利于推动系列酒增长；(4)茅台新董事长上任以来，明确提出以市场化和法制化作为渠道改革的导向，我们认为随着渠道改革的进一步推进和公司的品牌影响力，公司依靠行业绝对的龙头地位、产品和渠道结构优化以及产能逐步提高，将长期保持量价齐升的状态。

　　盈利预测：我们维持之前的预测，公司2021-2023年实现收入分别为1,095.24、1,239.81和1,390.63亿元，EPS分别为42.86、49.97和57.36元，当前股价对应PE分别为43.7、37.5和32.7倍，考虑到公司的绝对龙头地位、品牌的稀缺性，未来直营渠道继续提升，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；直销渠道改革不达预期；食品安全问题等。

　　招商银行

　　大财富管理稳步推进，中收持续强劲增长

　　事件：10月22日，招商银行公布2021年三季报，前三季度实现营收/拨备前利润/归母净利润2514.1/1729.2/936.2亿元，分别同比增长13.5%/15.0%/22.2%。年化ROA、ROE为1.44%、18.1%，分别同比上升0.13、1.1个百分点。

　　业绩点评：

　　盈利高增符合预期，中收持续强劲增长。公司前三季度净利增速22%，符合我们预期。整体来看，中收高增助推营收维持较快增长，拨备计提力度下降对盈利提升也有较大贡献。

　　从收入端看，受规模扩张放缓影响，净利息收入增长稳中略降；值得注意的是，公司中收表现持续亮眼，主要得益于大财富管理价值循环链带动。净手续费收入同比高增19.7%，占营收比重达30%。其中，与财富管理业务相关(财富管理、资产管理、托管业务)的中收占手续费收入50%以上，同比增速均在25%以上。我们预计在大财富管理价值循环链的总框架引领下，招行手续费收入将保持高增长态势。

　　从支出端看，全口径拨备计提力度有所降低。信贷拨备计提下降而非信贷类拨备计提力度加大。前三季度资产减值损失计提562.7亿，同比增7.1%，其中信贷资产减值损失112.41亿元，同比下降达72.6%。在此影响下，拨贷比持续下降至4.13%，但仍为同业领先水平；非信贷资产减值损失228亿元，同比增12.6%。预计为应对4季度拟回表表外资产，公司提前加大了非信贷资产减值损失计提，后续进一步拨备计提压力或不大。

　　资负结构调整，单季净息差环比回升1BP。前三季度净息差2.48%，同比下降3BP，主要是去年LPR多次下调叠加对公有效信贷需求有所下降的利率因素影响。为应对利率压力，公司积极进行结构摆布，资产端推动信用卡业务恢复增长，加快个人消费贷款、小微企业贷款等高收益资产投放；负债端管控负债成本，活期存款延续较好增长且具备稳定性。前三季度活期存款日均余额占总存款日均余额比重为64.6%，同比提升5.8pct，带动存款成本同比下降17BP至1.40%的行业较低水平。三季度单季净息差环比回升1BP至2.47%。我们预计资产利率下行压力仍存，后续净息差仍将承压。

　　部分房企信用风险暴露对其影响可控，资产质量维持平稳。公司不良贷款额及比率环比继续下行。关注贷款额及比率环比上升，主要是对零售贷款采取了更加审慎的关注贷款分类标准(零售关注贷款率环比上升29BP至1.21%)。

　　考虑到公司风险管控持续审慎严格，前三季度年化不良生成率仅0.95%，同比下降36BP，我们预计后续不良生成压力不大。招行三季报特别披露了房地产领域资产质量情况。房地产类贷款受部分房企信用风险暴露影响，不良率较上年末上升1.06pct。考虑公司承担信用风险的房地产客户资质较优，主要为总分行战略客户，以及高信用评级客户贷款余额占比达86.7%，我们预计这一领域资产质量或在可控范围内。

　　核心逻辑：

　　战略具有领先优势，抖客网，坚持零售、轻型银行转型。招行较早开启零售转型，并坚持战略定位。在转型过程中紧跟客户需求，推出一系列拳头产品，包括一卡通、信用卡、金葵花理财、私人银行等，积累了优质客户资源，在零售银行领域形成比较优势。截至6月末，招行零售客户数达1.69亿户，较上年末增7.0%；零售AUM突破10万亿，达到10.4万亿，较上年末增16.0%。私行客户数达11.7万户，较上年末增17.1%；私行客户AUM达3.27万亿，较上年末增17.7%。

　　大财富管理价值循环链，有望优化公司盈利模式。财富管理业务具备轻资本、弱周期属性，是商业银行应对监管资本约束、息差收窄压力的重要战略选择，也是链接社会资产、资金的连接器。招行提出构建以“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”为核心的3.0模式，充分整合公司内外资源，有望实现财富、资管、托管、投行深度协作，为客户提供更优综合化服务。领先的服务模式有望拉动AUM、FPA及财富管理中收快速增长，进一步优化公司盈利模式。

　　金融科技投入加码，赋能数字化转型。招行持续推进数字化转型，加大金融科技投入；上半年金融科技投入50.55亿，同比增28.89%，占营收比重同比提高0.4pct至3.26%。金融科技优势将在优化客户体验、提高客户粘性、深化风险控制等方面发挥作用，赋能公司数字化转型。同时，招行也加强了成本精细化管理，提升费用运用效率，上半年成本收入比27.95%，同比下降0.27pct。

　　投资建议：招商银行三季报业绩符合预期，大财富管理战略稳步推进，带动AUM及相关中收持续高增；部分房企信用风险暴露对其影响可控、全口径拨备充足。我们预计2021/2022年归属普通股股东净利润同比增长21.7%/19.1%，对应BVPS分别为30.0/35.6元/股。考虑公司大财富管理价值循环链持续发力、金融科技投入加码，业务模式、运营模式、组织模式领先，给予2.1倍2021年PB，对应目标价63.0元/股，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。

　　广汽集团

　　系列深度报告五：合资板块的同向共振