11月2日，阳光城（000671.SH）发布股票交易异常波动的通告，声明公司前期披露的信息不存在需要更正、补充之处；并表示截至目前，公司的房地产业务经营活动正常，近期经营情况未发生重大变化。

　　10月29日，阳光城公布了今年第三季度报，其三季度营业收入及归母净利润均下滑。报告中罕见地提到：董事陈奕伦、姜佳立因对于公司三季度所表现的公司经营恶化，需要得到管理层合理解释，故对公司 2021 年三季报无法保证季度报告内容的真实、准确、完整，请投资者特别关注。

　　就在三季报发布的同一天，阳光城发布“关于部分董事对公司《2021年第三季度报告》的异议说明”，提到：董事陈奕伦、姜佳立先生对《2021 年第三季度报告》投反对票，理由为：对于公司三季度所表现的公司经营恶化，需要得到管理层合理解释。

　　一石激起千层浪。11月1日，大公国际将阳光城评级展望调整为负面；东方金诚也下调了阳光城主体及相关债项信用等级。

　　10月29日-11月2日的3个交易日时间里，阳光城已经经历了一个交易日跌停、一个交易日下跌7.45%的股价大跳水。

　　业内人士预测，这次股东反目无论最终以什么样的结果收场，都难以避免地会让本已陷入困境的阳光城雪上加霜。

　　01

　　股东“反目”

　　上市公司股东质疑财报的真实性并投出反对票，这在A股市场并不多见。

　　公开资料显示，提出质疑的两位董事均在泰康任职。陈奕伦为泰康资产经营管理委员会成员、泰康资产（香港）公司CEO、泰康集团投资管理部总经理；姜佳立为泰康资产管理有限责任公司不动产股权投资部投资总监。

　　财报显示，阳光城今年前三季度实现营收413.33亿元，同比增长8.59%；归母净利润29.12亿元，同比增长6.23%。但是进入第三季度，多项重要指标突降。其中营收114亿，同比下降18.24%；归母净利润9.19亿，同比下滑11.57%。此外，扣非净利润大幅下滑274.27%，也让阳光城的持续盈利能力受到质疑，经营有恶化迹象，也因此招致泰康系股东的反对。

　　2020年9月，泰康系旗下的泰康人寿、泰康养老等，以约33.78亿元价款受让阳光城13.61%股份，成为后者第二大股东。更引起业内关注的是，双方还签署了对赌协议：以2019年40.2亿元的归母净利润为基础，在2020-2024年间，阳光城的归母净利润年复合增长不低于15%，且五年累计归母净利润不低于340.59亿元；2025年-2029年，归母净利润总额为601.64亿元，十年承诺总额高达942.23亿元。如果阳光城未达对赌目标，差额部分由阳光集团补足。

　　这样的对赌协议，让业内联想到之前华夏幸福与平安资管的协议。2018年7月，华夏幸福向平安资管转让19.7%股份，转让价格为23.655元/股，转让价款共计137.7亿元。双方还签订了对赌协议，华夏幸福承诺，在2018年度、2019年度、2020年度的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元。否则，华夏幸福将对平安资管进行现金补偿。最终，华夏幸福没有实现对赌目标。

　　按照阳光城与泰康的对赌协议，今年阳光城的归母净利润要达到53.16亿元，才算完全履约。而财报显示，其前三季实现归母净利润仅为29.12亿，距目标还有较大差距。实际上，2020年阳光城已完成52.2亿的归母净利润，如今，双方“牵手”的第一年即爆发矛盾并公开化，这也让市场颇为震惊。

　　一位接近阳光城的人士对财经新地产表示，泰康方面投出反对票，事先并未与阳光城沟通。“还挺迷惑的，我们觉得阳光城的数据在行业内并不是最差的。在提交通告前，阳光城也一直试图和泰康方面沟通”。该人士无奈道：“泰康进来前，确实没想到今年整个地产股、美元债等都跌得这么狠。”

　　实际上，阳光城也是“三道红线”监管出台后，第一家引入战略投资者的大型房企。关于引入险资战投，阳光城曾表示，双方的合作优化了公司股权结构及治理水平，增强了资源整合及获取能力，有助于拓宽项目合作渠道，优化债务结构、资金成本、主体信用，提升市场认可度。

　　而如今，抖客网，残酷的市场环境将双方的关系推向未知。上述知情人士透露，对赌协议中并未约定，当出现单一年份未完成目标时，对赌要求需补偿的条款。虽然今年阳光城不需要补偿泰康利润差额，但双方合作能否继续仍然引发市场关注。环业投资中国区首席经济学家柏文喜分析认为，如若双方合作就此了结，泰康全身而退的可能性不大，而且“决裂”对阳光城的流动性、负债率杀伤力巨大，属于“双输”。

　　过去很多房企的合资并购都会涉及对赌协议，而对赌往往基于这样的假设——行业景气度正常、融资环境松紧程度和政策监管力度平稳的年份的企业营收数据。协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，近一两年来，房企杠杆过高，带来监管环境收紧，因而使房企融资端和销售端都承受着更多压力。

　　“对赌交易一直存在这样的风险。”黄立冲预料，类似阳光城股东“反目”的事件，在未来还会上演，股东彼此分道扬镳甚至打官司也不会是稀奇事。因此，在柏文喜看来，经过友好协商，修改对赌协议条款或者退后条款的执行，类似“缓期执行”，似乎是利好双方的不二选择。

　　02

　　高速扩张之路

　　公开数据显示，阳光城2015年销售额为310亿元，随后公司一直走在高杠杆、快周转、销售规模连年保持高速发展的路上：2017-2020年，阳光城销售额915亿元、1628亿元、2110亿元、2180亿元。

　　2017年11月，阳光城董事局主席林腾蛟从碧桂园挖来了朱荣斌、吴建斌，二人在碧桂园时曾分别任职联席总裁和首席财务官，也一样是中海系出身。“双斌”进入阳光城后，分别负责“销售”和“财务”，因此阳光城也一度被称为“小碧桂园”。

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