规模扩大收益递减是即将上市的万达商管的最大挑战

　　在珠海万达商业管理集团股份有限公司的招股书中，对即将重新上市的珠海万达商管可能遇到的各种风险做了综合阐述，包括经济大势、疫情影响、电商冲击、管理营运、技术以及法律等。

　　所谓风险其实还是对未来可能遇到的不利情况发生的可能性的概率判定。笔者认为万达商管最大挑战还是万达广场随着规模的持续扩大各种收益递减的问题。这已经不是潜在的风险，而是已经发生，并且随着万达广场数量的扩张越发明显的现实。

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　　年均人流量随规模扩大递减

　　为了说明这个问题，我们需要认识任何事物的规模都不可能无限放大的客观规律，并明确不能以线性思维预测未来的道理。首先，以国内销售、品质最好的上海市场的购物中心发展情况为例，见图1。

　　数据来源：上海购物中心协会购物中心发展报告绘制

　　可见上海的购物中心分别在2012-2013、2016-2017和2019-2020年间达到100个、200个和300个，但是对应的销售额约为1100亿元、1600亿元和2000亿元。（注意绝不可能是1100-2200-3300亿元的线性增长）。

　　而且，上海的购物中心数量在达到100个、200个和300个的规模时，其平均单体的购物中心销售额也是从11亿元到8亿元再到7亿元随规模扩大逐渐递减的。

　　这恰恰反映了世界上一切网络事物的规律和属性，即系统表现会随着系统规模的扩大呈现递减态势。

　　继续以上海2019年的290个购物中心的销售额分布情况说明。（见图2）

　　数据来源：上海购物中心协会购物中心发展报告绘制

　　图2中，笔者将上海的约300个购物中心分为十组，抖客网，30个为一组。从图2可见，仅第一组，即上海排名前30的购物中心2019年的销售额的累加就超过了当年上海销售总额的50%，第一组的平均销售额约为34亿元，然后依次递减。

　　这与我们熟悉的人们财富分布的二八曲线本质相似，即随着人口基数扩大，社会总体创造的财富不会成倍增长，而是最终形成80%的财富掌握在20%的人手里。

　　同理，二八分布的递减规律决定了上海购物中心总的销售额不会随规模扩大线性翻番。当然，上海的情况不是特例，很多国内外知名购物中心亦如此，如恒隆、华润、西田。（见图3）。

　　数据来源：根据相关企业2019年报和澳大利亚《SCN》数据绘制

　　在明确了购物中心的销售额不会随规模线性翻番的事实后，我们就应该理解所谓“做大做强”其实就是线性思维的逻辑。

　　对于商业地产来说“大”就是规模，“强”就是收入。尤其是单位面积的坪效或者单体项目的表现这些都是显示强度的重要指标。

　　万达商管的招股书对万达广场的数量和规模，也就是所谓“大”的指标都做了清楚的介绍，但对于“强”的指标判断，投资人却很难根据招股书披露的收入等数据判断。特别是自2021年5月起，万达商管的收入还开始包括对母公司重资产项目的管理分成。

　　比如，2020年上半年万达商管的收入是73亿元，而2021年上半年的收入是106亿元，但是这些数据都不能说明万达商管基于万达广场表现的变化情况，而是内部管理分配的结果，特别是2020年还有疫情的影响。就像招股书说的“投资者不应过度依赖我们的过往经营业绩预测我们的未来表现”（P46）。

　　但是结合招股书披露的最新人流量数据和大连万达集团股份有限公司（下称“万达集团”）此前发布的年度工作报告却有助于看清端倪。

　　数据来源：万达集团历年工作报告和招股书数据绘制

　　如果仅看图4，万达广场的人流量随着规模递增依然也是增长的。但是，如果将每年的总人流量除以这一年的万达广场总数，则可以清楚地看到万达广场年均人流量随着规模和数量扩大是逐年递减的。（见图5）

　　数据来源：万达集团历年工作报告和招股书

　　人流量对于万达广场这种品牌一致性较高的购物中心是一个很好的参考指标。

　　从2014年万达广场达到100个的规模时点起算，平均一个万达广场的年均人流量已经从2014年的1812万降至目前的1213万，降幅达33%。平均每天的人流量从5.0万下降到目前的3.3万。如果按万达广场分别达到100个、200个和300个的2014年、2017年和2019年的三个时点观测，则人流量随规模的扩大的递减为每天5.0万、4.3万和3.3万，呈现二八递减分布。

　　万达招股书显示，目前万达广场每天的人流量是2.7万人次（见图6）。业内共识是，如万达广场这种大众型定位的购物中心如果日均人流达不到4万是比较幸苦的。而像图中所列的公司H，日均人流可以达到4.6万，才有帐可算。