投资价值分析报告：微贷标杆，成长广阔

　　常熟银行（601128）的经营特色。(1)深耕本地市场，业务辐射全省。网点设立按照本地布局+异地分支机构+跨省村镇银行模式；存款增长依托常熟本地，超过85%的信贷投向江苏省内。(2)管理层长期坚持支农支小战略定位，探寻特色化、差异化发展路线。(3)微贷技术已形成较强的业务壁垒。借鉴了IPC技术+信贷工厂模式，在进行本土化改造后，逐步形成了较为成熟的微贷技术和风控体系，能够实现微贷业务的“高增长与低不良”。(4)全国首家获批投资管理型村镇银行牌照的机构，有利于未来展开对村镇银行的集约化管理和收购。

　　常熟银行基本面分析。(1)盈利能力：盈利源于高息差驱动，拨备覆盖率领先江苏省其他上市银行，反哺利润能力较强。(2)资产负债结构：信贷增长较快，个人经营性贷款占比领先江苏同业。(3)资产质量：不良率已降至0.81%，不良生成压力较小，资产质量分类审慎，拨备安全垫充足。(4)资本充足率：资本充足率安全边际依然充足，60亿可转债发行将助力核心一级资本补充。

　　为什么我们看好常熟银行？理由一：江苏地区经济复苏较好，公司信贷投放“供需两旺”。尽管7月下旬江苏地区出现零散性疫情，但由于常熟银行客群散而小，调整相对灵活，信贷投放并未受到波及，依然呈现“供需两旺”态势。理由二：资产质量有望持续优异表现，除了公司独特的IPC微贷技术+信贷工厂模式外，主要包括：较强的区位因素、客户小而散、个人客户征信优于公司以及客户经理本土化。理由三：公司信贷结构能够较好规避政策和市场风险。常熟银行聚焦小微业务，信贷投放主要以个人经营性贷款为主，涉房、政府类信贷占比也较低，在当前形势下，能够较好地规避政策和市场风险。理由四：NIM拐点已形成，且逐季向好。今年央行对MPA贷款利率点差考核有所放松，政策利率和LPR并未出现调整，也降低了明年年初重定价的影响。监管部门对普惠小微贷款的政策导向开始更加注重信贷投放的商业法则，预计常熟银行个人经营性贷款收益率下行态势也基本迎来尾声，有助于NIM的进一步改善。理由五：独树一帜的村镇银行模式，为其异地扩大打开了空间，村镇银行在集团板块中的贡献度也在逐年提升。同时，具有较强可复制性的微贷技术，也确保了村镇银行资产质量压力总体可控。

　　盈利预测与评级。常熟银行深耕本地市场，专注于零售、小微业务，风控机制良好，信贷投放“供需两旺”，息差逐季改善，资产质量持续优异表现，较高的拨备覆盖率使得公司拥有较强的风险抵补能力。常熟银行独具特色的投管型村镇银行模式，为公司后续异地扩张奠定了较强基础，抖客网，牌照优势较为明显。为此，我们维持公司2021-2023年EPS预测为0.79元/0.90元/1.01元，对应PB估值为0.97、0.89、0.81倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济下行压力加大，普惠小微贷款利率持续下行。

　　长安汽车

　　阿维塔发布会点评：阿维塔全球首发，开创情感智能电动汽车新品类

　　一、事件概述

　　2021年11月15日，由长安汽车、华为、宁德时代（300750）共同打造的电动智能化高端品牌阿维塔正式发布，旗下首款SUV车型阿维塔11首发亮相。

　　二、分析与判断

　　长安携手华为、宁德打造CHN架构，强强联合赋能阿维塔

　　2021年8月，阿维塔通过公开挂牌的方式引入宁德时代(增资后持股比例达到23.99%)等6家战略投资者增资扩股。长安携手华为(智能化领域)、宁德时代(动力电池领域)共同打造CHN架构。CHN架构赋予阿维塔集硬件+软件+数字化处理+智慧生态为一体的能力，为其打造高端智能化电动车品牌产品矩阵，助力全面拥抱软件定义汽车。

　　CHN架构保障E11持续迭代能力，助力循序实现五年四车中期目标

　　新车定位纯电动中型SUV，采用轿跑的设计风格，基于长安、华为、宁德时代共同开发的智能电动车网联汽车平台(CHN)打造。阿维塔11搭载华为全栈智能汽车解决方案和宁德时代最新电动化技术，技术上可以实现：1)4s以内百公里加速；2)200+KW的高压超级快充；3)400+Tops顶级算力；4)700KM+续航能力。自建智能柔性生产线位于重庆，最高年产能达35万辆。预计明年二季度正式发布，三季度量产完成首批交付，并计划未来5年推出四款产品。

　　认知客户需求，开创情感智能电动汽车新品类

　　高端奢华、温暖体贴和科技感构成了阿维塔情感三角。阿维塔以“未来感”为核心设计理念，外观简洁而富有力量感，以“做懂你的智慧化身”为品牌愿景，重新认知客户需求，建立E.I.用户需求理论体系。并通过以情感智能联接用户，用科技赋能用户，围绕高端奢华、温暖体贴两个进阶需求，开创情感智能电动汽车新品类。

　　三、投资建议

　　预计公司2021-2023年归母净利润分别为45.62/57.97/66.71亿元，对应当前股价PE分别为34/26/23倍。公司在传统燃油车和新能源车两方面同时发力，产品向高端化、智能化加速转型，未来全新车型的推出以及在新能源领域的全线布局将成为新的业绩增长点。

　　首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　芯片供应缓解不及预期，乘用车市场复苏不及预期，产品落地不及预期

　　万华化学

　　2021年10月报：价差维持平稳，福建产能再扩张

　　化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学（600309）正以周期成长股的步伐迈向全球化工巨头之列。

　　短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系做为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。一个优秀的公司，如果能够在不同的赛道上获得成功，就证明自身具有持续进化的能力，将能够持续的成长。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

　　重点项目进展

　　2021年11月1日，万华化学(福建)有限公司年产108万吨苯胺项目环境影响报告书公示。根据规划，万华福建工业园拟将MDI项目扩建至160万吨/年(万华异氰酸酯公司)，TDI项目扩建至36万吨/年(万华福建)，后期并续建大型煤气化项目及配套辅助公用设施。本项目为万华异氰酸酯公司MDI项目提供苯胺，分三期前后共建设3套36万吨/年硝酸装置、3套48万吨/年硝基苯装置和3套36万吨/年苯胺装置。

　　MDI价格价差