广州车展长城新车不断，沙龙亮相主打高端纯电

　　沙龙品牌机甲龙首发，公司入局豪华纯电市场

　　公司新车型机甲龙发布，是全球首个温暖且酷的机甲科技品牌――沙龙品牌的全球首秀。外观方面，应用先锋机械美学设计彰显个性。电动化方面，大禹电池加持，CLTC续航里程达802km。智能化方面，搭载双华为MDC计算平台，算力达400TOPS；感知硬件包括4个激光雷达和38个智能化感知元件，具备360°全向感知能力。我们认为，机甲龙的推出标志着公司进入40万+纯电豪华细分赛道，品牌力不断向上。

　　公司六大品牌新车齐发，把控个性化用车需求

　　除沙龙外，长城汽车（601633）旗下哈弗、魏牌、欧拉、坦克、炮等品牌的10余款车型亦亮相本届广州车展。从新能源布局看，除欧拉芭蕾猫和机甲龙等纯电车型，搭载DHT系统的WEY品牌玛奇朵PHEV亮相，公司电动化领域兼顾纯电和插混，布局全面。此外，坦克500开启预售，订单火爆，坦克品牌持续热销持续表现公司对消费者个性化用车需求的把控力。

　　投资建议：自主向上趋势不变，当前时点汽车制造属性减弱，消费和科技属性增强。消费属性体现在整车厂对市场需求的精准把控，公司目前完成体制转型，“强后台+大中台+小前台”助力挖掘消费者个性化用车需求，连续推出坦克、长城炮、欧拉等爆款车型；科技属性中长期体现在电动、智能领域，电动化方面公司DHT全面超越合资品牌同级燃油车，智能化领域高端沙龙的推出体现公司积极构建智能驾驶全栈自研能力，向全球化科技公司不断转型。持续看好公司强势产品周期，属一线自主崛起核心品种。预计公司21/22/23年归母净利润分别为80/134/209亿元，EPS分别为0.87/1.46/2.28元，维持“买入”评级。

　　风险提示：新产品销售不及预期，缺芯影响产能等等。

　　五粮液

　　DCF视角下安全边际充足，改善后戴维斯双击可期

　　本文从市场主要关注的普五批价出发，探讨批价走低的原因和后续走势的判断。

　　并结合未来收入结构的拆分和DCF理解企业内在价值，当下股价已落入合理区间，在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望股价双击。

　　市场关注五粮液（000858）批价波动，股价表现也相对疲软。我们从三个方面对批价走势及后续展望作出判断：1、批价短期因何波动？年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。2、批价上涨的驱动力从何而来？渠道销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，品牌力支撑下，渠道存在向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。

　　基于主要产品量价拆分，我们对未来收入结构做出如下预测：1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展。五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向，年内2000吨投放量已初步具备市场影响力和消费者认知，未来放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察，相信公司夯实渠道基础和圈层培育持续精耕后，产品有望实现量价齐升。2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越。公司十四五期间。五粮液产品的稳定发展仍是增长的主要驱动力，这来源于1)普五价格增长，2)销量增长，3)结构优化推动的吨价提升；系列酒由成本中心转向利润中心，贡献收入弹性的同时也带来盈利水平的持续改善。

　　结合DCF理解企业内在价值，当前股价安全边际充足。得益于白酒行业天然优质的商业模式(低运营资本、高盈利水平、品牌护城河深)，五粮液享受长期稳定的价格成长，中长期看业绩确定性较强。DCF测算得出合理价格下限在218-244元之间。当下股价已具备充分安全边际，黄金布局时点已至。

　　投资建议：低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，性价比已经凸显(对应22年30x)。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，抖客网，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，维持目标价295元，重申“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等

　　贵州茅台

　　更新报告：营销改革或加速落地，期待2022年超预期表现

　　摘要

　　贵州茅台（600519）量、价、营销改革方面三大预期差，赋予其2022年业绩超预期可能性。

　　主要内容

　　背景：市场对贵州茅台营销改革预期不断增强。基于：1)公司在股东大会上提及：

　　“改革的方向：市场化和法制化”；2)近期贵州茅台取消非标产品拆箱政策。市场对贵州茅台后续取消茅台酒拆箱政策及其他营销改革加速落地预期不断增强。

　　1499元指导价、经销商配额分配、直营渠道占比为重要观测指标。目前市场普遍认为贵州茅台批价、出厂价、直营及非标占比提升情况为重要观测指标，而我们认为茅台官方指导价、经销商配额分配及传统经销商占比为重要观测指标，主要原因为：

　　1)政策延续性方面：营销改革目标具备持续性，故可期。考虑到管控市场价格为公司自始至终的目标主线(采取过的方式如：通过智慧茅台建设加强数字化能力、通过拆箱销售以希管控批价、提升直营渠道占比以增加平价茅台酒供应、加大市场监察力度等)，营销改革目标延续性强，在新任董事长带领下，公司或针对茅台零售价、经销商配额分配、直营渠道占比等方面进行系列营销改革，旨在管控价格、完善渠道结构、增厚利润。

　　2)指导价方面：未来公司营销改革方向之一或为提升指导价。目前传统经销商渠道出厂价为969元，而在部分直营渠道中出厂价为1399元，在面对加强价格管控、合理渠道利润再分配、协调各方利益等多重问题下，未来公司营销改革方向之一或为提升指导价：一方面可以实现直营渠道出厂价的再提升(突破1499元)，从而实现达到直接提升吨价、增厚业绩的目的，另一方面，也可避免因直接提升出厂价而带来的终端价不断提升等问题。另外，由于批价的高低并不对公司业绩有直接影响，仅能反映出供需矛盾的激烈程度，因此批价仅为常规观测指标，不应过于看重；

　　3)渠道方面：未来公司营销改革另一方向为渠道层面改革。渠道层面改革或可分为两方面：

　　第一，直营渠道方面――提升直营渠道占比为大趋势。

　　公司或可延续提升直营渠道占比以增加平价茅台酒投放量、稳定市场价格、增厚业绩；

　　第二，经销商茅台酒配额分配方面――公司或可调整经销商配额售卖渠道。我们认为贵州茅台或可通过将经销商现有部分配额转至智慧茅台渠道完成(出厂价及终端售价均固定，经销商可从中赚可控的渠道利润，同时智慧茅台平台抽成)，主因：1)此前曾有先例。在“智慧茅台”建设之初、茅台云商全面上线之时，公司曾要求经销商30%合同量在云商渠道完成(2017年9月)，并下发通知，12月31日前未超过30%的云商网点将按比例扣减2018年茅台酒合同计划，9月30日前尚未开通云商网点的经销单位将暂停业务办理，暂缓2018年合同签订；2017年底公司正式提出“智慧茅台”建设概念后，公司先后与京东、浪潮软件（600756）项目组、华为等机构签订合作协议；2020年茅台集团提出“智慧茅台建设将按照五年三步走，实现“135”建设目标”，其中2020-2021年将开展“2+4”信息化重点工程建设(“2”就是茅台云和茅台大数据,形成数据传输、存储、治理能力；“4”就是营销及终端,产供销协同,酒库安消一体化,资产管理等重点问题进行信息化建设和业务赋能)；