投资小红书―第72期

　　在中泰资管姜诚的投资组合中，一眼看上去都是“低估值”的且貌似“乏味”的机械、化工、基建等顺周期行业股票，但这些温吞吞不被主流资金所追捧的股票却在过去3年时间中带给他丰厚的收益，较低的回撤和良好的投资体验。

　　姜诚具有15年投研经验，他是投资市场中的“少数派”，不愿意给好公司过多溢价，更不愿追逐缺乏盈利支撑的热门赛道，而是常常躲在角落里安心“称重”。他不仅追求“买好的”，买入长期竞争优势和长期盈利能力突出的公司；也追求“买得好”，注重估值的安全边际。

　　在投资中，“买好的”要有对商业世界的穿透力，而“买得好”就要敢于接下落的飞刀，好价格只有在市场恐慌阶段才会出现。姜诚可以在开市的时间不看盘，也可以毫无压力地在2020年一季度新冠疫情造成全球股市恐慌的阶段，将自己的私房钱全部换成基金份额。他说，当你想清楚了价值投资的定义， 不受“市场先生”的影响就成了一种自然而然的行为。

　　回归投资本质：以尽可能低的价格买一个尽可能好的公司

　　什么才是投资的本质？

　　姜诚说，如果要回到10年前，他可能没有准确答案。姜诚是2006年踏入股市的，第一段工作是在国泰君安资管部做二级市场研究，由于工作细致认真获得认可，入行三年后就顺风顺水开始一边研究一边管钱。2006年到2007年的大牛市，和2009年到2011年的小牛市更让姜诚一度觉得“投资很容易”，但在经历了一个完整的牛熊周期后，他发现投资并非那么容易。

　　在投资的最初阶段，因为牛市效应，所有基本面好的股票都在上涨，这让初涉股市的姜诚一度认为“基本面重要，而估值并不重要”。在2006年到2007年的大牛市中，有市盈率到过40倍的银行股，市盈率到过70倍的食品饮料股、还有40多倍的周期股。但一轮完整的牛熊过后，这些个股的估值均跌去了四分之三还要多，跌幅非常惨烈。

　　在投资的最初阶段，姜诚也一度认为，好公司的利润是不断向上的。那时他也会先入为主，在预测的过程中会更倾向于乐观。但经历一轮完整的牛熊周期后，他发现预期利润也会出错，尤其是单一情形的乐观预测，对的概率就更小。

　　回顾最初的投资经历，姜诚表示，两方面受到了教育：其一是估值的不严谨，杀估值本身对投资绩效就是很大的杀伤力；其二是意识到基本面研究的局限性，做中长期的业绩预测极难，做超长期的预测更难。

　　对于投资的本质，姜诚现在的回答是极其清晰的：“投资的全部就是以尽可能低的价格买一个尽可能好的公司。”价格与价值二者都重要，价格是买入的成本，企业经营的获利能力是分子，分子越高越好，分母越低越好。

　　姜诚认为，投资理念的形成不是顿悟的过程，它是一个长期的自我反省过程，是建立在被市场教育，对自己错误的自我反思，和投资前辈提携指导的基础之上，这种经过长期内省、上下求索而得到的价值投资理念很难发生漂移。

　　“买好的”：买入长期竞争优势突出的公司

　　投资要选择什么样的公司？

　　与自上而下的“先设定行业、后挑选个股”的投资策略不同，姜诚是一个完全自下而上进行选股的投资者。他在投资中重点关注的是个股的阿尔法（基于公司竞争力的超额收益），而不是中观层面行业的贝塔（行业景气度和市场估值展望），因此，他的投资组合所在行业相对分散，既远离热门的新能源等赛道，也并不单一地集中在深度价值投资者们所偏爱的银行和地产等行业上。

　　姜诚说，他致力于找到他能理解的，多个行业当中最有优势的公司，投资的底层逻辑不是自上而下的选赛道，因为长期看没有行业永远好。“而一个在行业内有竞争优势的企业，相对于平庸竞争的对手差异会越来越大，阿尔法长期是可累积的。”

　　与重视短期成长性和畏惧短期波动的边际思维不同，姜诚更看重的是企业所拥有的长期盈利能力和长期竞争优势。他反问道：一家一直保持15%ROE但利润零增长的企业，与一家ROE从5%提高到15%的高增长企业相比，哪一个PB应该更高呢？

　　一家每年赚1亿的利润零增长企业，与一个三年内利润从3000万增长到1亿的高增长企业相比，哪个市值应该更高？

　　资本市场显然更愿意给前者高估值，对于边际变化更敏感，而姜诚却更倾心于后者，那是一种源源不断的盈利能力。

　　这也部分解释了为什么姜诚的投资组合中一眼看上去全是“乏味”的周期性公司。姜诚说，他是会克服周期魔咒的人，波动一点都不吓人，甚至单年度的亏损都无所谓，从称重的视角来看，无非相当于邮寄的过程中，寄丢了一张红利支票，对企业的价值影响不大。

　　周期行业龙头股多是成本领先企业。姜诚说，如果一个企业在行业内成本领先的话，多一些波动反而是好事，这是因为随着一轮景气下行，在景气低点的时候，这家企业的竞争对手又倒掉一批；在下一轮景气起来的时候，它的市场份额又扩大了，它的江湖地位又提升了。周期性龙头企业利润波动的一般规律是：下一个低点要比上一个低点要高，下一个高点也要比上一个高点要高。

　　姜诚表示，短期来看，周期性中即便是龙头公司利润也具有周期性，但长期来看却表现出更强的成长性，而且是在高平均盈利能力基础之上的成长，这又有什么不好呢？这其实是价值创造过程中的加速器。

　　姜诚认为，低估值未必代表平庸，高估值未必代表优秀，在一些传统行业中，比如化工行业，它很少发生颠覆式创新，多发生渐进式技术进步，这对行业领先者是非常友好的，这个特征让我们可以在对这个行业的投资中看得很远，可以比新兴行业看得远得多。

　　“买得好”：强调安全边际，给坏情境付出对价

　　何谓安全边际？

　　姜诚认为，在一个被忽视的角落，一家不性感的公司，一个温吞吞的估值，仿佛被市场遗弃，根据我们有限的经验，这样的情况会较大概率产生具有安全边际的投资机会。

　　周期股正是容易出现安全边际的地方。姜诚表示，市场先生上蹿下跳阴晴不定，当周期下行的时候，企业利润预期偏负面的时候，市场先生可能给出一个特别低的价格，这个时候就会出现安全边际，是可以大举买入时，因此特别喜欢传统行业的周期行业龙头，前提是竞争优势明确。

　　正因为对估值的严苛要求，姜诚的投资组合从表现形式上来看，巧合地集中在了低估值的周期行业上。某种程度上，周期性股票既可以实现 “买好的”，抖客网，满足姜诚对所投资公司的长期盈利能力和长期竞争格局的要求；又可以实现了“买得好”，为安全边际留有余地。

　　姜诚将安全边际理解为一种降低投资难度的有效工具，给看错公司时留有“冗余”。他认为，安全边际来自对最悲观情况的估值，而不是来自中性的情况，基于中性展望的估值结果称不上安全边际，安全边际就是要考虑比较差的情况发生时，这个价格兜不兜得住。

　　“如果总是充满乐观，对研究的标的总是做非常乐观的预测时，更容易遇到惊吓，你总是发下等愿，给坏情况付出对价的话，就容易享受到惊喜。”姜诚说，安全边际是用逆向思考方式构造出来，当悲观的情况发生时，我们能接受的估值；只要比我们想象的更悲观的情况没有发生，我们要不赚点小钱，要不赚点大钱，把不确定性世界中的随机事件，更多转化成惊喜，而不是惊吓。