20220114 逆周期也应立足于跨周期

　　博时权益投资一部投资总监、基金经理王晓冬

　　王晓冬：各位投资者大家下午好！我主要讲讲一些投资的想法。我们现在面临一个选择，逆周期和跨周期的问题，是一起做？还是我们专注于逆周期？还是专注于跨周期？在我看来，投资没有严格“传统”和“新兴”的区别，取决于未来的成长和未来行业的空间。在这种情况下，我自己的判断，这两个东西要结合到一起，这就是今天所要讲的《逆周期也要立足于跨周期》。

　　一、个人介绍。

　　2008年上海财经大学硕士毕业，从业经历大约13年。现在是博时基金权益一部投资总监，兼任社保组合投资经理。我是研究房地产出身的，在我投资的过程中，不断把能力圈扩展到了建材、周期和消费。在去年的时候也扩展到了一些新兴的领域。

　　二、“稳”增长

　　先说说稳增长的情况，中央经济工作会议提出了这样一个目标，我们逐步了解一下中央经济工作会议。首先，开篇讲了我们面临的风险就是需求的收缩、供给的冲击以及预期转弱三重压力。长期战略与短期的干扰，讲到了我们对市场担心的一些事情。

　　1．共同富裕，这个原来我们一直很争执的。在我看来，人类无论是资本主义还是社会主义，共同富裕是一个终级的目标。所以提出这个问题不是短期的任务，而是长期的战略。这次中央经济工作会议也讲了，这是一个长期的战略。同时强调要把做大“蛋糕”为主要抓手来做这件事，这解决了很多社会的担忧。

　　2．资本。资本对产业的发展是必须的，因为资本市场的主要功能就是投融资。融资，是我们提供资金给企业成长，投资是我们实现了客户增值、保值的功能。在这种情况下，资本是正面的因素，但是在过去这些年当中，我们看到在一些民生相关的行业，资本体现出来过于急功近利，所以提出要监管，也讲了有红绿灯的问题。

　　3．初级商品供给保障，提到一个高度，农产品和能源产品上升事关全局的战略性问题。

　　4．防范化解重大风险，抖客网，我个人觉得这里面讲的就是房地产目前面临的困境，要求我们不要躺平，要自救，地方要有担当，中央要负责战略性的、方向性包括实际的指引。

　　5．碳达峰碳中和是长期战略，不能毕其功于一役，要考虑到经济发展的演进和高质量发展的速度及

　　短期，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，这没有太多可以讲的东西，因为我们国家的政策一直在讲这个。今年去掉了去年比较严格的表述“货币政策总阀门”这句话。里面强调对小微企业的支持力度，对于绿色贷款的支持力度，对于科技贷款的支持力度。这里面讲到对于房地产要有保有压，保证流动性，但“房住不炒”也是严格执行的政策。

　　结构上，里面讲到了供给侧的政策，对应经济的供给冲击和初级产品的保供。预计像煤炭这样的原材料，我们的投放依然会看到持续的上升。同时农产品价格在一定的情况下，要保持相对的平稳。制造业的政策，主要是讲高端装备制造业的升级，这是一个扶持的方向，持续提升他们在经济当中的比重。换句话说，这些年我们国家的整个政策一直在逆周期和跨周期当中做调整，经济好的时候我们会多做一些跨周期的事情，解决长期经济发展的“四个隐患”，即：房价过高、地方投融资平台有些大、影子银行杠杆要抑制、两高一低（高污染、高耗能、低附加值）行业的发展规模（要抑制）。去年在这四个领域都看到了一些政策的迁移，我们觉得在这个位置上面，他们的政策影响已经开始影响到整体的经济，尤其是财政和就业的影响，政府提出了逆周期。但是这些年我们一直在做的是跨周期，所谓的跨周期，就是要提升中国产业的竞争力，要提升我们在关键领域国产化的比例，这个事情不会发生任何的变化。

　　跨周期和逆周期的情况，它们不是割裂的，如果整体的经济处在向下行的阶段，跨周期的事情也没办法做。如果整个传统行业，比如一线城市的框架再继续上涨，抑制了年轻人向核心城市迁移的速度，抑制了整个的创新力。逆周期和跨周期结合在一起，我个人觉得主要矛盾是我们的产业结构要升级。次要矛盾是要维持整个经济的体量。今天我们的主题，逆周期要给予跨周期的判断。

　　三、市场&行业理解

　　这张图我经常看，反映的是整个市场利率中枢和估值中枢的问题。先看看黄色的线，这条线是10年期国债的利率。从2016年来看，处在中值的位置。当我们提出稳健的货币政策，信贷要保证充裕的流动性时，这个指标很难往上走。红色的线，是A股整体的PE状态。A股整体PE的状态相对2019年年初有所提升，但提升的幅度也不是那么剧烈，更多反映我们在新兴行业估值持续的攀升。我们一些传统的行业估值一直爬在地板上，我觉得整体市场系统性风险，在政策向好和整体估值处在相对偏弱的位置，其实风险不是特别大。我们认为系统性风险在目前的位置上，我们看到了，但是它并没有那么大的风险。

　　从行业配置的角度来说，流动性充裕的情况下，我们要充分认知整个企业的估值状态。我相信很多人都在讲“高估”这个问题，“高估值”不是意味着“高估”，而是意味着高的不确定性。为什么会产生高估值？是因为这些行业处在快速增长期，我们对它的未来前景判断非常好。为什么我们又觉得有高不确定性？好公司并不代表好股票。如果它的估值透支了它的增长，这样的状态下可能会出现横盘甚至下跌的状态。在去年整个茅台的走势上已经反映出高PE、高不确定性与高估的关系。

　　我们对于新兴行业是不是不投资？肯定不是这样子，我们要判断它的景气度是否持续超我们的预期？持续超我们的预期，可能不是整体的，是技术带来了局部的超预期，这是需要我们长期观察的。二是我们做投资最终级的目标是跟随企业成长，所谓跟随企业成长，要投资与优质的公司。什么是优质的官司？三个标准：一是行业周期，二是商业模式，三是治理结构。也就是说，我们要找到行业周期向上，商业模式优异和治理结构清晰的公司，这三者之间的共振，可以保证我们受益于它的估值和盈利的扩张。同时通过高频次的调研，高强度的学习和讨论，不断迭代和净化我们的投资框架，不断提升对优质企业和优质公司的认知。

　　未来我们整个组合的方向看，大概在五个方向当中折腾：一是消费升级，二是进口替代，三是能源结构，四是国家安全，五是财富管理。因为前四个是经济结构转型的发展方向，五是我们正在看到的居民财富往股市迁移的过程。我们看看中国居民的财富结构，特别有意思。大概有60%在房地产里面，25%在存款，15%更多是在银行的理财产品里面，其实拿股票的比例很低。美国是倒过来，股市的占比可能超过了30%、40%。当然我们不能指望我们用那样一种方式，因为它的资本市场是全球最有活力的，同时整个的居民养老是依赖于资本市场的繁荣程度。但是我们大胆畅想，如果居民财富的20%进入股市，现在整个市场资金的增量会出现怎样的情况？对基金经理而言，就是要把这些钱配置到将来有成长性空间巨大的新兴行业里面。刚才我讲到的这五个方面就是我们组合未来的重点投资方向。