记者 | 张桔

　　·编者按·

　　5月中旬沪指3000点反击战打响，尽管地缘冲突、疫情、汇率倒挂等利空因素仍然萦绕二级市场上空，但经验丰富的机构老将们看到的满是机会。担任国海富兰克林基金经理超过15年的老将徐荔蓉就是其中之一。

　　上周，徐荔蓉接受了《红周刊》的专访，站在当前时点他表示：“第一，我觉得我们很幸福，未来5～10年会是中国资本市场更加波澜壮阔的阶段。第二，中国股市已进入到‘先有牛股，后有牛市’的阶段，对所有的投资者来说，能不能找到真正代表中国经济成长的优秀企业，是决定未来投资回报的最重要因素。第三，我建议无论是做自上而下的宏观分析，自下而上的基本面选股，还是做技术分析，或是赌赛道等各种不同类型的投资者，从现在开始往未来看，很关键的一点是要确定合理的目标收益，把握住自己认知下的投资机会，回报就有望足够可观。”

　　市场调整不改牛市初期判断

　　优秀的企业是牛市的中流砥柱

　　《红周刊》：从您多年实战角度，如何看待今年市场的大幅调整？除地缘冲突、疫情散发外，还有哪些我们忽略掉的因素呢？

　　徐荔蓉：首先，股市长期有均值回归的自然规律。今年表现弱一点，与去年的成长股、中小盘股表现强势密切相关。

　　其次，从全球投资来看，过去十几年是低利率、低通胀，而未来几年我们可能不再面临相对和平的环境。这一改变虽然不一定直观地以线性外推导致股市下跌，但大概率会让投资者对于风险溢价的要求更高。

　　此外，通货膨胀会直观地影响到资本市场。目前全球大部分国家对低碳化和零碳化的方向达成共识，再结合地缘冲突因素，又会导致供给区隔化，比如不同地方的原油价格可能会不同。相当多领域的去全球化过程会导致经济的区域化，这意味着很多需求和供应链的重建，这一方向不利于公司发展。举个例子，某种金属或大宗商品因为各种原因控制产能了，世界上就有其他地方扩大产能。时间拉长一点看，其市场份额就会降低，别人的市场份额就会增加，假设需求稳定的情况下，价格也会受到一定的压制。

　　在这样的大背景下，意味着过去十几年低利率、低通胀且对于投资比较利好的时代可能结束了，未来可能会进入到通胀处于相对高位的时代。虽然通胀对投资的影响比较大，不过从波及资本市场乃至到企业的盈利各个方面，还会有比较长的过程。

　　《红周刊》：那么，这是否改变了您之前所讲中国股市处于牛市初期的判断呢？

　　徐荔蓉：到目前为止未变。过去我们的市场体量较小，但经济发展到现阶段，越来越多的行业进入到“甜蜜的拐点”，许多高质量的龙头公司凭借良好的品牌号召力与稳定可靠的质量，不用打价格战就可以提高净资产回报率，进入到市占率加速提升的阶段。逐渐地让客户对于产品价格略贵一点也可以接受，因为他们要的是质量稳定可靠。参考近些年美国牛市的例子，重要的一点就是有一批优秀的企业和企业家在不断创新，不断从各领域涌现出来。国内特别是前些年还停留在概念阶段的国产替代，这些企业很有可能在不久的将来超越欧美日同行。这样的公司近年来不断从各领域中涌现，未来将成为市场的中流砥柱。

　　此外，虽然现在全球市场有诸多不利因素，但中国是相对而言受影响最小的一个经济体，包括疫情导致的负面情绪释放其实也是短期的。投资者的目标是寻找阿尔法，中国股市前几年的盈利机会有目共睹，短期外资虽然有一些流出，但长期看还是会流入的，因为中国资产和全球资产有一定负相关性，能够让海外投资者做到投资多元化，实现非美元化的投资。

　　《红周刊》：当前业内热议市场特点与2018年时颇为相似，左侧布局的机会逐渐显现，您是如何看待目前3000点一线的投资机会呢？

　　徐荔蓉：目前时点从情绪面来看，一些偏中短期的投资者，他们的假设一定是过于悲观的。

　　但就我个人的认知，现在从方向来看，是比较合适的底部区域。首先，有相当数量成长性不错的公司，股息率与2008年、2018年相比是上升的，在当前的宏观环境下提供了一定的安全边际。第二，一些优秀的公司因为各种原因，估值跌到了比较低的位置，相对所属行业甚至整体市场都是折价的，对于偏长线的投资者，提供了非常好的买点。第三，A股甚至港股仍然是偏动量驱动的市场，特点就是追涨杀跌，当杀跌的时候大家就会把负面因素过度放大、无限延展。现在看，就像去年涨多了今年会跌是一样的，目前已跌到了一定的程度，就算利率再往上走，部分企业的股息率也已达到6～7%左右，未来很难由于股价下跌而使股息率达到10%或更高，我认为重视股息率的投资者或者产业投资者一定会去买。

　　虽然我们认为当前是投资比较好的时间点，但是大家可能要把收益率预期调低，因为宏观环境慢慢映射到股市上来需要一定的时间，风险溢价提升会导致预期回报下降。

　　另外，二级市场将表现为偏结构性的行情，不再是普涨的局面。比如说过去十几年大盘指数仍然在3000点左右，但中证500、创业板、沪深300等其他指数的表现远远好于综合指数。

　　通过均衡组合应对风格切换

　　只在收益风险比更合适时才会买入

　　《红周刊》：今年二级市场成长与价值的风格切换比较明显，长周期视角下，您如何看待这两类投资思路的起起伏伏？您又是如何应对的呢？

　　徐荔蓉：这一问题我曾思考很久。举例来说地产股今年比我预料的要好，很多有绝对的正收益，但我没有在组合里配，因为我一直相信在平行世界里，各类行业都会有很多好公司跑出来。我整体对小盘股不太看好，但是将近5000家上市公司里有4000多家中小市值公司，其中一定会有一部分在未来的五年到十年里成为超级牛股，如果能抓到这些牛股，期间回报肯定非常惊人。

　　我的应对方式是采用相对均衡的投资策略。主要是为了给持有人获取长期可持续的风险调整后的超额收益。除非对市场完全不看好或者找不到想投的公司，我一般都是满仓操作的思路，坚持自下而上的选股和相对均衡的组合布局方式。组合平衡的好处是，即使年初跌成这样的情况，我的组合也有一些公司表现不错，甚至可以创历史新高。

　　《红周刊》：您再详细谈谈是如何合理构建投资组合的？并详细介绍下您当前的投资思路和投资框架？

　　徐荔蓉：第一步，我专注于自下而上选股，整体投资偏逆向，更多是“合理估值下的成长”，就是GARP的框架。第二步是建成组合，如它有比较合理的下浮比例，相对比较低的跟踪误差，相对比较合理的信息比。在各个层面都比较均衡，比如行业的均衡、市值的均衡等。

　　还有一个维度就是组合3：3：3均衡配比，希望组合在股票风格上不要太偏，相对均衡。总体而言希望组合中有1/3创新高的股票，也就是左侧提前布局的股票基本面比较好，被市场认可，股价处于创新高过程中；1/3创新低的股票，也就是逆向布局那些基本面良好，有增长潜质，但阶段性被市场低估或错杀、股价处于低位的股票；还有1/3趋势并非很明显的股票。不过这一配比并不是要让组合达到严苛的静态比例，而是让组合整体上保持风格的均衡。