后疫情时代，符合懒人经济的复合调味品等早已成为调味品赛道的重要发展方向。近日，证监会官网发布通告称，肯德基、麦当劳、必胜客、汉堡王、达美乐披萨等洋快餐的复合调味料供应商宝立食品将于5月26日正式上会，冲刺主板IPO。

　　主打B端

　　高集中度高定制化议价能力待商榷

　　相较于主打C端的天味食品（603317），宝立食品的成长路径和依托B端向C端发力的日辰股份（603755）、颐海国际等更为相似。

　　正如海底捞之于颐海国际，在宝立食品的成长过程中，其第一大客户百胜中国也一直扮演着十分重要的角色。宝立食品成立于2001年，在发展的初始阶段，公司是百胜中国的间接供应商，主要客户为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等。

　　经过几年的磨合，2008年，宝立食品正式进入了百胜的直接供应商体系，并凭借在与肯德基多年合作中树立起的良好口碑快速进入了德克士、汉堡王、达美乐等其他餐饮连锁企业合格供应商体系并与之开展全面合作。此后，宝立食品又陆续纳入了麦当劳和星巴克的供应商体系，还推出了晶球、粉圆等产品，开拓了喜茶等现制茶饮客户。

　　正因如此，宝立食品对百胜中国的销售占比一直很高。2018~2021年上半年，公司对其前五大客户实现收入占比分别为54.41%、50.11%、44.79%和44.51%，其中，对第一大客户百胜中国实现的收入占比就分别高达32.81%、30.53%、24.81%和23.41%。

　　与此同时，由于客户对产品及风味配方的保密和排他要求，宝立食品的产品也具有很高的定制化特征。2018~2020年，公司定制品的销售收入占比均超过80%，对百胜中国的定制品销售比例更是常年在96%以上。

　　高集中度以及高定制化对产品品类和其他客户的限制对公司的议价能力和毛利率带来了双重冲击。

　　议价能力方面，2018~2021年，宝立食品的应收账款周转率分别为6.02、5.18、5.20和7.36，远低于同行业平均水平，应收账款在营收中的占比也分别为17.57%、21.79%、20.57%和28.60%，也高于日辰股份、天味食品等同行业可比公司。值得注意的是，在应收账款前五大客户名单中，百胜中国始终位居首位。

　　毛利率方面，由于复合调味料在毛利中的占比普遍高于70%，它对整体的毛利率影响很大。2018~2021上半年，复合调味料的毛利率分别为32.06%、33.43%、31.83%和30.03%，从2019年起逐年下滑。与此同时，公司整体毛利率在同时段内也分别为32.51%、33.45%、32.10%和32.95%，均低于同行业平均水平。

　　值得一提的是，综合报告期内数据来看，宝立食品对百胜中国的销售不论是绝对值还是相对值都在逐年下滑，2018~2021上半年，宝立食品对百胜中国的销售额分别为2.33亿元、2.27亿元、2.24亿元和1.69亿元，销售占比则分别为32.81%、30.53%、24.81%和23.41%。

　　发力C端，品牌、渠道难题待解

　　为了应对过度依赖B端带来的困境，宝立食品开始逐步向C端发力。

　　在复合调味品领域，宝立食品推出了自有品牌“宝立客滋”，但无奈品牌影响力较弱，又没有建立起成熟完善的经销商体系，导致其贡献的收入金额较低，暂时还不足以支撑起公司对C端市场的野心。

　　具体来看，在品牌方面，在主打B端的经营模式之下，宝立食品的产品多以定制化产品为主，自有产品的建设可以说并不是它此前的工作重点，而品牌建设尤其是在C端的品牌建设又是一个比较漫长的过程。从这个角度看，在提升“宝立客滋”的品牌影响力方面，宝立食品还有一条很长的路要走。

　　而在渠道方面，与品牌建设类似，在以B端为重的经营模式下，宝立食品85%以上的收入都来自于直销，公司的经销体系并不完善。在此背景下，公司自有品牌“宝立客滋”虽采用经销模式进行销售，但其经销客户多为贸易商，公司并未与之签订对经销区域、经销价格、经销策略等具备严格管控条款的经销协议，抖客网，对渠道的掌控力很弱。

　　这里需要指出的是，在调味品赛道中，产品研发能力是立足之本，但在竞品大量采取产品研发“跟随策略”的当下，复合调味品行业同质化程度极高，此时，营销和渠道就成了复合调味品市场的核心竞争力。

　　除了推出自有品牌“宝立客滋”之外，宝立食品还收购了以空刻意面、捞饭等为主要产品的厨房阿芬，向互联网轻烹解决方案进行探索和布局。如今，轻烹解决方案的收入占比已经由2018年的3.32%涨至2021上半年的29.78%，营收规模也在不断扩大。

　　但是，在营收规模不断扩大的同时，宝立食品在轻烹解决方案领域的布局也暗藏隐患。

　　一方面，宝立食品在去年3月才正式完成了对阿芬食品的收购，并购完成后，宝立食品能否很好地规避并购后遗症，全方位整合双方业务的从而使协同效应得以充分发挥还是个很大的未知数；

　　另一方面，宝立食品在轻烹食品领域内的客户集中度也是相当的高。2018~2021上半年，公司轻烹解决方案前五大客户的合计分别为2145.22万元、3649.29万元、12554.10万元和9600.89万元，占各期轻烹解决方案收入总额的比例分别高达91.32%、85.51%、93.31%和44.85%。

　　值得一提的是，2020年和2021上半年，宝立食品的第一大客户嘉兴无问西东供应链有限公司以及另一家仓储服务公司大连夯食都是厨房阿芬的组装和仓储服务商。即宝立食品销售至无问西东和大连夯食的预烹饪产品经组装后全部销售给厨房阿芬。招股书显示，2020年和2021年上半年，宝立食品对厨房阿芬、无问西东和大连夯食销售轻烹解决方案的金额合计分别为8399.53万元和5375.51万元，占其营业收入的比例分别为9.28%和7.44%。