伴随着经济周期的涤荡，以及注册制改革推进下壳资源的贬值，破产重整这个资本运作的“老工具”在今年开始演化出的诸多新特征。

　　来自会计师事务所和律师事务所的多位业内人士对记者介绍，随着司法环境的变化、相关制度的完善，破产重整通道更为顺畅；但另一方面，重整投资人难以敲定也在体现在越来越多的案例中，对于部分公司而言，重整链条的不确定性风险反而增加。

　　新挑战下，不少公司破产重整的运作模式出现迭代。一方面，预重整成为重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增多。但这并不意味着破产重整一定能成为公司重生的妙药。尤其对于股权和债权关系复杂且较难处理的问题公司而言，以往借助破产重整保住上市公司地位的惯例今年以来被彻底打破。伴随着破产重整“保命符”作用的消减，重整与退市之间的关系变得微妙而多变。

　　难敲定的重整投资人

　　*ST凯乐（600260）日前发布公开招募和遴选重整投资人通告，由于对于意向重整投资人资产规模没有提出明确要求，且缴纳保证金仅为50万元，这被部分市场人士认为是破产重整话语权重构的折射。

　　北京某会计师事务所合伙人郭园认为，“虽然从通告来看，*ST凯乐并没有明确指向降低重整投资人门槛，但从我个人所经历的案件来看，A股公司重整投资人的敲定越来越难，尤其是有业务协同的产业投资人越来越难找。”

　　自2019年起，抖客网，上市公司公开招募重整投资人的案例逐渐增多。从近期公布启动破产重整或相关进展的爱迪尔、*ST嘉信、*ST实达（600734）等案例来看，全部采用的是公开招募重整投资人方式。不少上市公司在招募期满后仅有唯一一名意向者报名，而*ST星星（300256）、*ST银亿（000981）等公司都曾遭遇到招募延期的情况。

　　“投资人的招募与确定，是破产重整的关键程序。”郭园介绍，公开招募方式更具备价格发现功能，更加符合管理人中立立场，更能提升困境企业重整成功率；但从另一个角度来看，也折射出投资人越来越难敲定的窘境。

　　光大银行金融市场部宏观研究员周茂华介绍，不同于一般的引入财务投资者，上市公司重整投资人门槛较高，往往需要投入大量资源和时间支持公司长期发展。近些年来部分产业资本缺乏参与意向，一方面与市场对于宏观经济和中观产业发展的预期有关；另一方面也与部分重整案例盘根错节、重整价值较小而难度较大有关。“毕竟，如果重整投资人买来能挣钱，破产重整就会是个卖方市场；而在弱势预期下，市场必然会向买方倾斜。”

　　对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科对这一看法表示认可：“前些年容易找到重整投资人，且破产重整更易成功，这与经济大环境趋势向好密切相关。当下需求收缩、供给冲击、预期减弱，经济不确定性增多，尤其是房地产作为融资抵押物的估值不确定性凸显，‘严风控’成为参与资方的重要衡量，参与重整投资的积极性、主动性下降也在情理之中。”

　　政策加持也被视为影响因子。为了防范利益输送等行为，监管方面近些年来不断对破产重整立规。郭园举例说，通过规范股份锁定期安排，重整投资人的套利空间被显著压缩，市场对于重整投资人的选拔也将越来越规范。未来破产事项将更好发挥促进市场主体有序进退、实现风险出清方面的积极作用。

　　更多业内人士将深层原因归于注册制背景下壳价值的缩水。经济学者、允泰资本创始合伙人付立春对证券时报记者介绍，注册制改革持续推进之下，那些有问题的、（股权和债权）关系比较复杂的、较难处理的壳资产，已经难以寻得买方。“从整个A股市场来看，分化趋势显现，少数质优公司具有融资优势，很大比例的公司则被边缘化，更不用说需要投入更多精力的问题公司、复杂公司和ST类这些’尾部公司’了。”

　　北京市炜衡律师事务所高级合伙人李兰明多年来专业从事破产重整业务，他对记者表示，“过去一家A股壳能值数亿元，对于投资人来说，单纯壳交易就是个划算的买卖。但是现在退市更容易了，壳价值降低了，产业资金不愿在重整投资方面牵扯太多。所以上市公司壳资源对资本的吸引力下降了，上市公司寻找投资方的难度加大了。”

　　重整投资人难以敲定，使部分案例的重整耗时延长。以*ST恒康（002219）为例，早在2021年年中被裁定重整，今年3月新里程作为重整投资人对恒康医疗进行重整投资主体资格才得到确认。而*ST银亿更是2020年启动重整，直到今年5月底发布的执行进展通告中明确，各项执行工作仍在推进。

　　重整模式嬗变

　　新挑战当前，为了加快重整进度，提高成功概率，不少公司的运作模式出现迭代。一方面，预重整成为重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增加。

　　5月中旬以来，包括广田集团（002482）、*ST安控（300370）、*ST蓝盾（300297）、*ST当代（000673）、ST宏图（600122）、*ST星星等多家公司发布预重整申请或相关进展事项。再往前回溯，统计数据显示，2021年法院同意实施预重整的A股公司超过20家。

　　郭园认为，债权人、债务人、战略投资者在向法院提起破产重整申请时，一并提交重整计划草案，这相当于将债权人承诺和重整计划都进行了前置。这可视为A股破产重整难度增加的对策。

　　对于预重整申请的增多，李兰明对记者介绍，“重整程序是不可逆的，且有时间限制。不少案例在启动重整之前，重组方案已基本谈成，预重整可以实现‘预演’，以确保后续运作的高效、提高成功率。此外，律所、会所等主体也愿意推动相关公司启动预重整，以便于债务人、债权人推荐专业机构制定重整方案，这样就有机会参与成为企业破产管理人，这体现出经济驱动。”

　　6月2日，ST国安（000839）通告，北京一中院裁定对中信国安集团等七家公司（包括中信国安有限公司在内）实质合并重整，并指定国安集团管理人担任国安集团等七家公司实质合并重整管理人。6月7日，公司股价连续收出两个一字涨停。

　　这成为今年合并重整的最新案例。实际上，包括科迪乳业大股东科迪集团等在内，多个案例都在推进合并重整。而此前海航集团实质合并重整的主体家数更是达到321家。

　　周茂华将合并重整盛行归因于提高重整效率的考量。“以海航为例，数百家企业财务、资金、业务、管理等方面存在混同，选择实质合并重整后由发起人设立的信托计划份额受偿，可以提高重整效率，也更符合公司实际。”

　　李兰明介绍，严格来说，非上市公司才能合并重整。“公司上市条件之一就是独立于控股股东，合并重整相当于否定了这种独立性。因此，即便海航系包括三家A股公司，也并非合并重整，只能叫做协同重整。”

　　至于相关案例增多原因，李兰明认为，主要还是基于现实需求。“不少民营集团直接融资往往采用互保模式，一旦一家破产，另一家也会受到牵连。同时，不少集团旗下主体关联关系复杂，多数债权人同时对其中多家公司均享有债权或权益。只有将关联公司纳入整合重整，才能增加偿债资源，公平清理债权债务。”