1   订单簿 vs. AMM

上图就是典型的订单簿，CEX 均采用订单簿机制来决定资产公允价格。负责挂单的称为做市商（maker），在市场过剩卖出时买入，在市场过剩买入时卖出，以此提供流动性，一般由专业机构扮演该角色。

但 DEX 采用订单簿机制面临两大缺陷：首先，订单簿遵循“价高者得（以买单为例）、先来后到”的排序规则，但是区块链的排序权力掌握在矿工手上，矿工可以将对自身有利的挂单排在靠前的位置（即抢跑风险）；其次，由专业机构负责做市容易导致网络过于中心化，而由散户做市又会导致流动性不足而无法成交。为了交易深度往往只能牺牲去中心化程度，毕竟订单簿机制下 DEX 的交易量是可以挑战 CEX 的。

抢跑风险可以通过减少出块耗时在一定程度上规避，但这样容易导致分叉，除非由一个中心化节点垄断，但那样又会面临与第二个缺陷相同的问题。因此如果 DEX 采取订单簿机制，为了交易深度恐怕只能牺牲去中心化程度，毕竟其交易量是可以挑战 CEX 的，对于交易所而言交易量是最重要的。事实上，这也是 dYdX 采取的方式，后文会分析到 dYdX 的这一特点。

AMM 又称自动化做市商，通过用户提供流动性（LP）实现自动做市，是目前在 DeFi 领域最具影响力的机制，具体原理可参照《读懂以太坊 DeFi 正在崛起的热门品类：自动化做市商》一文。由于不存在挂单，因此 AMM 不需要做市，无论市场流动性如何都能够成交。但伴随而来的同样有两项摩擦成本：滑点与无常损失。滑点问题在 CEX 也存在，但 DEX 更高，无常损失则是 DEX 特有的。除改进自身做市函数外，减小这两项摩擦成本的最佳方式就是用户提供充足的 LP，这也是为什么我们总是用锁仓量来衡量一个 DeFi 项目的价值。

然而，由于 LP 的收益来源于交易费用，提供 LP 的资金越多，获得的收益就越少；反之，则滑点越高，交易体验越差。滑点本质上是保护了 LP 的利益而损害交易者的利益；而无常损失则是保护了交易者利益而损害 LP 的利益。二者博弈的结果便是：DEX 的流动性无法达到 CEX 的程度。

综上，订单簿的优势在于交易量，而 AMM 的优势在于去中心化。

2  订单簿龙头—— dYdX

dYdX 采用订单簿机制，除了市价委托，用户还可以下达限价委托、止损委托等指令，也能查看交易深度图、持仓数、杠杆率、已实现盈亏、未实现盈亏、强平价格等数据，交易体验与 CEX 几无差别。dYdX 的永续交易已搬迁至以太坊的 layer2 Starkware 上，用户只有在资金转入转出时需要向以太坊主网发送证明确认，进行交易时数据无需上链。因此，Gas 费也只有在存款和取款时才需要，这也是 dYdX 交易体验极佳的一大原因。目前，dYdX 上 BTC 和 ETH 最大可至25倍，其他最高10倍。

8月初，dYdX 开启交易挖矿后日均交易量急剧攀升，一度超过20亿美元。9月初有所回落是因为 epoch0 结束，未来还有 59 个 epoch 可供交易挖矿，持续5年（平均每月一个）。因此交易量会在每个月末飙升，月初回落，但初期整体呈上升趋势，目前占比超过了全市场80%。至于后续交易量，则取决于永续合约市场的自然增长和项目自身的发展状况。由于是采用了订单簿机制，普通用户暂时还无法作为 LP 长期获取收益（虽然项目方同样设置了流动性激励，但必须到达总流动性5%以上才有奖励，更适合专业做市商）。

交易挖矿让人联想到曾经红极一时的 Fcoin，当初 Fcoin 只设定了挖矿奖励的总上限，但没有对每个短周期的挖矿奖励进行限制，因此交易量越大返佣的 Fcoin 越多，最终因抛压过大而崩塌。dYdX 的经济模型有所不同：投资机构与创始团队的 token 奖励在18个月后解锁，分5年释放，因此他们有理由维持价格稳定；而不锁仓的 token 只有空投和交易挖矿，空投占7.5%，交易挖矿共25%，分5年释放，平均每月仅0.42%，因此初期释放的 token 仅不到8%，抛压并不大。根据 dYdX 未来5年的流通量示意图，发行18个月后将经历一次大规模解锁，之后的释放规则与 Uniswap 差不多，是否会面临抛压就要看项目自身的发展了。

dYdX 此次空投耐人寻味，此前，团队一直宣称不会发行 token，更不会有空投。但8月初却突然宣布要对早期交易者进行奖励，且奖励规模之大令人瞠目。当初 UNI 的空投地址超过25万个，每个地址平均收益约为1500美元；而 dYdX 最终显示的有效地址仅6万多个（要知道在 CEX 上参与合约交易的资金是现货交易的数倍），按照上线当天的收盘价，平均每个地址的收益将近1.8万美元，与最低档的交易奖励相当（交易金额$1-$1000 可得1163.5个 dYdX，抖客网，折合法币约1.75万美元），这个区间的空投性价比最高。换言之，早期参与交易的地址几乎都是冲着空投去的，这很难不让人联想到官方8月初态度的180度转变。毕竟，UNI 给项目方的奖励是均匀释放的，团队在早期也获得了不少回报，但 dYdX 的奖励却要18个月后才能释放，项目方有理由通过其他方式获得收益。

关于收益，除了上述疑点之外，还有一项尚未明确——token 在整个网络中的价值在哪？既然交易不需要手续费（转账消耗的是 ETH），挖矿所得的 token 如何捕获 dYdX 的价值。毕竟，token 是团队“临时”决定发行的，自然还无法融入到整个模型中。

这些问题映衬了前文提到的订单簿最大缺陷：中心化风险（抢跑风险可以通过提高出块效率减小，目前官方宣称最终的目标出块耗时为80毫秒，出块耗时越短，订单排序越难被作恶）。官方对于2022年的计划也是让项目继续去中心化，具体方案有待关注。

对于衍生品 DEX 而言，究竟是交易效率更重要还是去中心化更重要（这正是不可能三角）？个人以为，在确保资金安全的前提下，或许交易效率是更重要的，这也是为什么我在提出，以高 TPS 著称的 layer2 Validium 最适合进行高频交易。dYdX 的二层平台 Starkware 采用的正是 Validium 技术（l2beat 将其归为 ZK-Rollup，但事实上 dYdX 只是转账数据上链，交易数据并不上链）。

综上，dYdX 二层网络适合交易，但其 token 还需谨慎（并非只是过于中心化，BSC 虽然也中心化却有不错的表现，关键还在于能否捕获网络的价值）。

3 AMM 的改进