本次会议提出更加关注经济形势的“边际变化”，外部变化在于美联储QE退出临近，内部则是缺煤限电+能耗双控+房地产导致的经济下行压力。整体基调未变，存在一定的宽信用倾向。“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”难度更大，预计结构性政策阻力最小。在房地产等坏账风险增大的情况下，强调“支持银行补充资本”。“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”是市场最为关注的一句话，可能包含几层含义：比如首套房或刚需房的合理贷款需求、身处风波房企保交房、完善资金监管等，如何落实值得关注。能耗双控、房地产等带来的经济压力更需要政策协调化解。

　　内外形势复杂，关注边际变化

　　会议指出，“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。”这些措辞是7月份政治局会议的原文，但放在当前时点别有意味。对货币当局而言，外部环境最大的变化可能在于美联储QE即将开启退出。而内部缺煤限电+能耗双控+房地产危机四伏，经济不稳固的状况更加凸显，下行压力正在出现。央行同时指出，要加强国内外经济形势“边际变化”的研判分析，我们认为宏观经济已经从之前的再通胀走向类滞胀，未来走向微通缩的概率较高。尤其需要关注的边际变化就是上述的美联储货币政策及国内下行压力再次浮现。

　　货币政策基调未改，存在宽信用倾向，内外平衡存在挑战

　　增强信贷增长稳定性等提法在之前货币政策执行报告已经出现过，本次例会再次强调服务实体，存在一定的宽信用倾向。但从宽信用的三个环节看，融资主体端仍是主要制约。“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”是新增提法，在美联储QE退出，但国内经济下行压力增大之下，内外平衡的把握难度更大。预计结构性政策唱主角。考虑到资金缺口等，四季度降准的概率存在，但不是必选项。“有序推动碳减排支持工具落地生效”提法相比于二季度“研究设立”进度明显更快，预计碳减排工具会在四季度会亮相，助力经济结构调整，投放基础货币，同时对外平衡的冲击小。

　　维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益

　　关于房地产的表述是市场最为关注的一句话，也是新增提法。我们曾在近期报告解读过房地产行业所面临的问题，房住不炒、三道红线等大的原则不会动摇，但目前需要谨防局部冲击引发系统性问题，销量下滑之后如果房价明显下行，政策微调的条件将成熟，紧迫性加大。我们认为可以关注按揭贷款等额度会否放松，谨防房地产个案蔓延，土地出让规则重新审视，因城施策微调等等。维护住房消费者的合法权益可能包含几层含义：比如首套房或刚需房的合理贷款需求，比如身处风波房企保交房，完善资金监管等，如何落实值得关注。

　　支持银行补充资本，加强政策协调

　　本次会议较二季度新增了“支持银行补充资本”提法，在房地产等坏账风险增大的情况下，补充银行资本金、扎紧风险防范栅栏的压力增大。但摊余成本法理财整改前后，永续债等供求关系已经根本逆转，未来补充资本金难度和成本都将增大。近期的能耗双控、房地产成因都较为复杂，面对供给因素造成的问题，抖客网，货币政策难有着力点，更多起到辅助作用，更需要加强政策协调才能得到妥善化解。

　　风险提示：美联储QE退出进度超预期，地产企业风险事件演绎超预期

　　货币政策委员会例会的八个关注点

　　中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会于9月24日召开，本次会议有诸多新增表述值得关注，我们对此点评如下：

　　关注点一：外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡

　　会议指出，“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。”这些措辞并不是新提法，是7月份政治局会议的原文，但放在当前时点别有意味。对货币当局而言，外部环境最大的变化可能在于美联储QE即将开启退出。而内部缺煤限电+能耗双控+房地产危机四伏，经济不稳固的状况更加凸显，下行压力正在出现。

　　关注点二：要加强国内外经济形势“边际变化”的研判分析

　　在政策基调中央行指出“要加强国内外经济形势边际变化的研判分析”，其中“边际变化”是新提法。我们认为宏观经济已经从之前的再通胀走向类滞胀，未来走向微通缩的概率较高。尤其需要关注的边际变化就是上述的美联储货币政策及国内下行压力再次浮现。

　　关注点三：货币政策基本基调未改，存在宽信用倾向

　　本次会议提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。”增强信贷增长稳定性等提法在之前货币政策执行报告已经出现过，本次例会再次强调服务实体，存在一定的宽信用倾向。但从宽信用的三个环节看，货币端问题不大，融资渠道仍受制于15号文和房地产等信贷额度限制，而融资主体端是宽信用的主要制约，在城投和地产融资需求被抑制的背景下，宽信用难度很大。

　　关注点四：把握好内部均衡和外部均衡的平衡

　　在美联储QE退出，但国内经济下行压力增大之下，内外平衡的把握难度更大。预计货币政策更愿意采用结构性政策，兼顾国内平衡，同时不影响外部平衡。考虑到资金缺口等，四季度降准的概率存在，10月份是敏感期，11月美联储如果宣布QE退出，出台降准等政策可能面临更大的外部约束，当然以内为主的基调不改。需要注意，降准不是必选项，MLF续作、再贷款加上财政资金可能弥补大部分资金缺口。

　　关注点五：再贷款等结构性政策是重点

　　本次会议提出“用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款，落实好普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划延期工作，综合施策支持区域协调发展。”再贷款等结构性政策预计继续唱主角。“有序推动碳减排支持工具落地生效”提法已经在不同场合出现多次，相比于二季度“研究设立碳减排支持工具”进度明显更快，预计碳减排工具会在四季度会亮相，助力经济结构调整，投放基础货币，同时对外平衡的冲击小。

　　关注点六：支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力