华夏幸福发布2192 亿债务重组计划。机构观点：针对此前市场对平安在以华夏幸福为代表的地产类投资方面的担忧，我们认为：1）华夏幸福债务重组计划超预期，预计中国平安的债务本金均将获得偿付，后续无需再次计提债权减值、且存在债务转回的可能；中国平安对此的股权类投资拨备率高达75%、预计亦无需再次减值、并将受益于华夏幸福恢复产业新城“造血”功能而提升。2）平安投资端压力释缓的拐点已至：剔除华夏幸福减值影响，公司1H21 总投资收益率将从3.5%提升至5.3%、归母营运利润增速将从10.1%提升至18.4%、净利润增速将从-15.6%提升至14.7%。保持其他因素不变，测算公司投资收益率、营运利润增速、归母净利润增速将逐步恢复至5.5-5.6%、18-20%、14-15%的常态水平。

　　券商简评：

　　1、华夏幸福的债务清偿方案超预期。

　　根据华夏幸福披露，公司正在积极开展自救工作，努力恢复有序经营，本次偿债方案以“不逃废债”为前提、将稳妥化解2192亿债务风险：

　　1） 信托计划依托底层稳定现金流偿还220 亿元；应收账款及实务抵押可处置352 亿债务，其中应收账款主要为地方政府应收款项，处置金额基本符合预期；

　　2） 通过出售资产剥离500 亿债务，通过卖出资产回笼资金、拟安排570 亿现金偿付，我们推测该方案已初步明确；剩余550 亿带息债务有待公司运转有序后逐步消化。我们推测本次债务重组方案需要实质解决的风险为以上三项的合计（约1620 亿），其中公司将推进首期现金偿付占比即达到35.2%、偿债方案超预期。

　　本次方案未出现相关债务打折情况，预计所有债务人本金将获得偿付，平安的债务风险敞口亦将受益。

　　2、平安债权无需再计提减值、前期减值有望部分转回。

　　据披露，截止2020 年底，平安的华夏幸福相关债权的风险敞口为360 亿。截止1H21，平安对债权类风险已计提215 亿减值、拨备比例高达60%，剩余最高债权类风险敞口仅占40%、约为145 亿。根据华夏幸福“不逃废债”的偿债方案的定调，平安在华夏幸福的总债权风险（360 亿）将得到充分释放，预计后续无需再次计提减值；因华夏幸福的首期570 亿现金兑付总额 》 平安360 亿债券总敞口，且平安作为债委会成员对偿债方案具有一定影响力，推测偿还顺序将对平安有利，将大概率出现已部分债务减值转回的情况。

　　3、平安股权减值无法转回，可在华夏幸福稳定运营后处置以实现转回。

　　目前平安持有华夏幸福25.02%的股权（对应2020 年底约193 亿长股投账面价值），截止1H21 平安已计提144 亿股权类减值、拨备比例高达75%，抖客网，剩余最高股权类风险敞口仅占25%、约为49 亿。随偿债方案的推进、华夏幸福回归产业新城主业，预计平安后续无需再次计提股权减值。因长股投计提减值无法转回，但将随华夏幸福运营好转恢复“造血”能力而提振，也可在资产处置时一并转回。

　　4、利好平安后续投资收益率、归母净利润、营运利润的三重提升。

　　受减值等影响，截止1H21 公司归母净利润、营运利润分别同比-15.5%、10.1%，净、总投资收益率分别同比-0.3pct、-0.9pct。经测算，平安1H21 对华夏幸福合计359 亿的减值，拉低了1H21 归母净利润26.4%、营运利润6.9%，及净、总投资收益率。

　　剔除华夏幸福减值影响，公司1H21 的总投资收益率、归母营运利润增速、归母净利润增速将达到5.3%、18.4%、14.7%，比肩近年来的平均水平。1）据中国银行保险报披露，1H21 平安的总投资收益将达到933亿，测算总投资收益率将从当前的3.5%提升至5.3%。近五年平安的净、总、综合投资收益率平均为5.5%、5.6%、5.6%。2）营运利润将从当前818.4 亿提升至约879.4 亿，对应的增速也将从当前的10.1%提升至18.4%。近五年平安的归母营运利润复合增速为19.6%。3）归母净利润将从当前580.1 亿提升至约788.1 亿，对应的增速将由-15.5%提升至14.7%。近三年平安的归母净利润复合增速为15.4%。如重整方案顺利实施，平安将随着债权的减值转回带来减值利得、提升业绩表现，待华夏幸福恢复“造血”能力后，平安也可享受长股投带来的投资收益，平安后续的投资收益率（净、总、综合）、营运利润增速、净利润增速也将逐步恢复至常态水平，预计为：5.5-5.6%、18-20%、14-15%。