核心结论：①从年度、季度、三个月滚动视角看，当前各大宽基指数的振幅创新低或处于历史低位。②参考美股，A股的波动率下降是中长期趋势。短期而言，市场振幅收窄往往是岁末年初行情启动的前奏。③新冠最新变种对行情有扰动，不改跨年行情趋势，结构望均衡，大金融和硬科技较优，消费跟涨。

　　如何理解市场的低波动？

　　近几个月来，宽基指数区间振幅很小，市场整体呈现低波动的特征。例如上证指数今年6月份以来一直围绕3550点上下波动、最大振幅仅200点左右。我们认为，从中期视角看，随着产业结构升级和机构投资者占比提升，市场走向低波动是一种必然。但任何事物发展都是遵循螺旋式路径，短期看这种低波动不可持续，在当前跨年行情中，指数突破有望打破当前低波动。

　　1、A股今年振幅创历史新低

　　最近几个月，宽基指数整体走平，上证指数6月至今一直在3550点上下震荡，万得全A自 7月至今在5700点附近摆动，沪深300指数8月至今在4850点左右波动。大家对指数的感觉是整体比较平淡。那当前指数这种窄幅震荡大概处在历史上什么位置？我们分别从年度视角、季度视角、三个月滚动三个维度，用区间内最高价相对最低价的涨幅来量化指数的振幅，可以发现当前市场主要指数振幅已创2000年以来新低，具体来看：

　　年度视角看，今年市场振幅创新低。以万得全A指数衡量，2000年以来年振幅基本都在25%以上，在大牛市或熊市的时候指数的振幅会更高，年振幅平均为67%(中位数44%)，今年至今(截至2021/11/26，下同)指数的振幅为17.5%，创历史新低，次低点为2017年的18.5%。以上证综指衡量，2000年以来年振幅同样基本都在25%以上，年振幅平均为59%(中位数42%)，今年上证综指振幅只有12.6%，也创历史新低，次低点为2017年14%。沪深300创有史以来历史次低，今年振幅27.2%，低于2002年以来的年平均振幅67%(中位数44%)，仅高于2003年的23%。

　　季度视角看，21Q4振幅创新低，只有历史次低值的6-7成。相比于年度视角，季度视角下宽基指数的振幅相比历史最低值低得更明显些：10月至今万得全A指数振幅只有4.8%，而2000年以来的次低值为17Q4的6.8%，21Q4的振幅只有17Q4的70%。上证综指振幅只有3.4%，而2000年以来的次低值为17Q4的5.6%，21Q4的振幅只有17Q4的60%。沪深300指数振幅只有3.3%，而2000年以来的次低值为17Q1的5.2%，21Q4的振幅只有17Q1的60%。

　　三个月滚动振幅视角看，当前指数振幅处在历史最低位附近。过去三个月万得全A指数的振幅为7%，处在2000年以来从低到高1%的分位；上证综指振幅6%，处在2000年以来从低到高5%的分位；沪深300振幅为4%，处在2002年以来从低到高0.2%的分位。

　　2、低波动的原因及展望

　　从中期视角看，随着我国产业结构升级和机构投资者占比提升，借鉴美股历史，这将推动A股走向低波动的牛长熊短。然而，任何事物的发展都是波浪式前进、螺旋式上升，短期来看，当前这种低波动不可持续。我们认为，随着当前跨年行情徐徐展开，宽基指数振幅有望扩大。

　　中长期看，A股将逐渐演变为低波动的牛长熊短。参考1980年后美股的经验，1980年代之后美股波动率明显下降，且牛市幅度变缓但时间拉长：例如1920s和1930s的美股牛市只持续了5-8年，期间年化涨幅均在30%左右，而1980年后美股牛市平均时间延长至将近12年，平均年化涨幅则降至15%。我们在《要不要择时？——A股对比美股-20200615》中分析过，股市整体的波动实际可以从盈利和估值两个维度拆解，1980年后美股的低波动存在两方面的原因：一是业绩更稳健的消费和科技利润占比高，使得美股利润波动小；二是美股机构投资者占比高，使得美股估值波动也相对平缓。

　　从本轮牛市的走势来看，A股低波动的长牛慢牛实际已有迹象。在过去A股牛市的持续时间比美股更短，同时牛熊市的波动也更高，但本轮牛市以来股指涨幅已经比以往的牛市都要温和许多，19年至今(截至2021/11/26)上证综指(沪深300)年化涨幅为14%(19%)，而此前三轮牛市的上证综指(沪深300)年化涨幅均超100%(130%)。类似1980年后美股，本轮牛市拉长变慢背后是我国的产业结构和投资者结构在不断发展：①强周期行业利润占比已经下降。2000年时地产、能源和材料等周期性较强的行业在A股中的利润占比近50%，而2010年时该占比降为约30%，到了21Q3已进一步降至约20%；②机构投资者占比持续上升。2010-2021Q3年自由流通市值口径下我国机构投资者(公募基金、保险和外资)的占比从19%上升到了30%，如果看总市值口径则占比从6%升至15%。往后看，未来随着我国产业结构和投资者结构进一步演变，A股市场形态也将逐步发展为低波动的牛长熊短。

　　短期来看，市场振幅收窄后往往会迎来岁末年初躁动。回顾2005年以来万得全A指数振幅在年内的变化规律，我们可以发现每年年底指数的振幅均会明显收窄。而当指数振幅在年底收敛至低位后便会再度扩大，这种扩大便是大家熟知的岁末年初躁动行情。我们在前期报告中《今年与14Q4的异同-20211024》中提出，今年与14Q4在宏观背景上有相似之处，从市场振幅看也是如此。2014年前三季度万得全A指数振幅仅为31.2%、上证综指为19.8%、沪深300为18.5%，创新低或处于历史最低位置附近。随后跨年行情于14年11月20日启动，市场主要指数振幅再度扩大，万得全A 14年全年振幅最终为64%，上证综指为64%，沪深300为70%。我们认为当前有点类似14 Q4，均是经济退、政策进，指数振幅创历史新低，跨年行情有望展开。我们在《跨年行情有望展开-20211114》中分析过跨年行情有望展开的三大原因，具体来看：

　　①宽信用政策效果正在显现：宏观政策在730政治局会议后正从宽货币走向宽信用，10月社融存量同比为10.0%，与9月持平，近期央行又罕见地公布了10月个人按揭贷款数据，截止2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元，总体上反映了宽信用政策效果正在显现。

　　②ROE尚处在回升周期中。2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，过去五轮盈利周期平均持续15个季度左右，其中上行周期持续6-7个季度，下行周期持续8-9个季度，本轮全部A股ROE(TTM)于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，而随着宽信用政策发力，我们预计ROE上升将持续至22Q1。