核心观点：内外资金面扰动，新兴vs传统股价剪刀差收敛

　　12.20 A股显著回调，主要指数中，成长指数跌幅大于价值指数，创业板指显著弱于沪深300，上证50表现最优；市值风格方面，中证500稍弱于沪深300，大小盘差异不大。主要行业中，新能源产业链领跌，元宇宙概念降温，10月中旬以来表现较优的电子/军工亦有明显回调，泛地产链+基建链逆势上涨。本轮调整或源于内外资金面超预期的负向扰动，结构上新兴vs传统产业从政策剪刀差收敛走向股价剪刀差收敛。展望后市，我们认为，当下资金面扰动不构成A股持续下跌的催化，Q4至明年Q1(政策密集期+业绩空窗期)，传统产业略占优，重视政策边际变化较大的三大传统领域。

　　表观催化：内外资金面负向变化略超预期

　　外部，其一，抖客网，数量政策符合预期，但价格政策超预期。上周五联储宣布加快Taper节奏，Taper结束时间较原先的明年6月提前至明年3月左右，此举在市场预期范围内，但联储官员对明年加息次数的预期从1次快速上升为3次(Bloomberg一致预期两次)，此在预期之外；其二，美国民主党员曼钦表态不支持拜登2万亿美元的《重建美好法案》，美国明年增长预期或走弱；外部资金面超预期变化引发美股期货盘后回调。内部：证监会打击“假外资”行为+对险资开放融券。虽然“假外资”在北向交易中占比较低，但约束监管外杠杆+平衡A股多空的政策基调或引发高风险偏好资金阶段性避险。

　　核心特征：新兴vs传统从政策剪刀差收敛走向股价剪刀差收敛

　　在高位板块调整之外，泛地产链与基建链逆势上涨，反映10月以来的资金再平衡主线仍在继续，且当前的特征为，新兴产业(高端制造/元宇宙)与传统产业(地产/消费/基建)，从政策剪刀差收窄逐步兑现为股价剪刀差收窄。我们在12.12报告《中央经济工作会议：五点投资指引》中明确提出，Q4至明年Q1的政策密集期+业绩真空期，传统产业政策预期边际变化或显著大于新兴产业，而新兴产业占优的业绩增长在短期内能见度或边际下降，传统经济板块有望占优；明年Q2至Q4，随着盈利再度明朗、稳增长政策高峰走过，新兴产业有望再度占优。当前市场的再平衡主线已在演绎这一特征。

　　后市展望：内外资金面“短空”无碍外资“长多”

　　过往中央经济工作会议至年底前，A股交易机会整体较为平淡(10年以来全A上涨概率为36%)，或源于资金面(年底资金需求较大且机构有兑现收益的需求)+政策面(这一阶段内主要会议较少)+景气度(业绩能见度低)的三重组合。我们认为本轮内外资金面变化并不构成A股持续下跌的催化，基于：1)外资制度“正本清源”无碍配置型外资趋势流入，今日北向资金流出幅度较小+外资定价权高的食饮/家电/消服/建材均不在领跌行业之列；2)国内货币政策“以我为主”，LPR非对称降息，稳增长信号明确；3)本轮国内经济转型长期利好A股制造，A股对美元流动性的敏感度低于过往。

　　结构展望：重视三大政策边际变化最大的旧经济领域

　　再平衡主线继续演绎之下，重视在中央经济工作会议中出现新表述、具象化落地时间的三大领域：1)电网铁路混改；2)循环利用经济(再生金属、固废处理等)；3)传统能源扶正(煤炭与绿电受益)。

　　风险提示：疫苗对病毒新变种有效性存疑；国内货币政策宽松程度不及预期。