聚醚胺(PEA)又称端氨基聚醚，是一种应用广泛的固化剂和胶粘剂，受益于风电行业景气度提升，我们预计行业有望进入黄金发展期。

　　摘要

　　碳中和推动风电景气，聚醚胺需求快速增长。2020年国内聚醚胺前三大需求分别是风电(62%)、建筑(25%)及胶粘剂(4.5%)，合计需求达10.1万吨。2021年受风电抢装后需求回落影响，我们预计全年需求小幅回落至8.8万吨。向前看，在碳中和政策大背景下风电新增装机加速，向前看，在碳中和政策大背景下风电新增装机加速，根据中金电新组预计2025年全球有望达到119GW(中国66GW)，我们测算国内聚醚胺市场2025年需求有望达到12.2万吨，CAGR为9%。

　　产业集中度高，中国占比有望进一步提升。当前全球聚醚胺市场的主要生产厂家为亨斯迈公司和巴斯夫，全球市占率分别为51%和24%。国内当前仅四家企业拥有聚醚胺产能，分别是正大新材料(3.5万吨)、阿科力(2万吨)、晨化股份(1.8万吨)和皇马科技(0.4万吨)。展望未来，由于中国需求增速较高，中国企业有望进一步扩张以满足国内及出口需求，抖客网，我们预计2025年中国企业市占率有望从2020年的28%提升至43%。

　　原材料环氧丙烷价格或下行，看好聚醚胺产品盈利。聚醚胺上游原料主要为环氧丙烷、丙二醇，成本占比约为33%和11%，其余成本还包括其他辅料、人工、折旧等。向前看，我们认为PPI下行背景下、大宗品价格有望走弱，叠加环氧丙烷企业激进扩产，成本或逐步回归至常态。当前时点，我们测算聚醚胺盈利或超2万元/吨，展望2022年我们认为聚醚胺吨盈利超过1万元/吨或是大概率事件。

　　风险

　　风电装机量低于预期，万华等化工龙头企业加速布局，安全环保等生产经营风险。

　　正文

　　聚醚胺：不可或缺的风电叶片固化剂

　　聚醚胺(PEA)又称端氨基聚醚、聚醚多胺，是一类以聚醚结构为主链，以胺基为末端活性官能团的聚合物，具有较强的反应活性、韧性、抗静电性能和抗疲劳性能，主要用作固化剂和胶粘剂。

　　聚醚胺下游主要应用在环氧树脂固化剂、聚氨酯(聚脲)材料、汽油清净剂、新能源(页岩气开采、风力发电)、高速铁路和海洋工程等行业，是环氧树脂固化剂、环氧乳化剂、聚脲和聚酰胺扩链剂以及纺织品处理剂生产中必不可少的原材料。聚醚胺下游涉足国家产业政策重点支持行业，近十年来市场需求快速增长。

　　聚醚胺市场特点：集中度高，技术门槛高，客户黏性强

　　技术门槛：聚醚胺产品的重要生产过程之一是在反应釜中混合催化剂与原材料，其中要求大量的技术支持与操作经验。目前聚醚胺制造业的竞争者一般具有较强的研发能力、独有的生产技术及多年积累的丰富经验，从而确保其产品的高质量。如果没有专业人员以及管理团队，新进入的企业难以在短时间内研发出强大的生产技术。

　　市场集中度：聚醚胺行业全球目前最大的供应商为巴斯夫和亨斯迈，合计产能占比69%。中国聚醚胺制造业也高度集中，前五大参与者按销量计市占率约92.8%，其中正大新材料33.4%，阿科力占比28.6%。高市场集中度下制造商议价能力较高，且聚醚胺在风电机中成本占比不高，因此下游对聚醚胺产品价格不敏感。

　　客户黏性：聚醚胺制造商多数客户为大型化学品制造商及贸易公司。下游客户如风电行业对聚醚胺产品有特定质量要求且需求量庞大，因此下游客户多与大型聚醚胺制造商建立稳定关系，聚醚胺行业整体客户黏性较强。

　　聚醚胺技术路径：长期来看连续法或更具优势

　　聚醚胺的合成工艺包括间歇法和连续法两种工艺，合成方法主要有氨解法、离去基团法、水解法、氨苯氧基法、氨基丁烯酸酯法。整体而言，连续法生产效率高，工艺更具优势，然而其整体成本较高，在国内目前仅有部分企业采用。向前看，随着聚醚胺行业加速发展，规模效应逐步凸显，连续法优势或增强。

　　图表1:聚醚胺合成工艺

　　资料来源：阿科力2020年报，正大新材料招股说明书，中金公司研究部

　　图表2:聚醚胺合成方法

　　资料来源：CNKI，中金公司研究部

　　需求：碳中和推动风电景气，聚醚胺需求快速增长

　　2020年聚醚胺前三大需求分别是风电(62%)、建筑(25%)及胶粘剂(4.5%)，合计需求达10.1万吨。2021年受风电抢装后需求回落影响，我们预计全年需求小幅回落至8.8万吨。向前看，在碳中和政策大背景下，我们判断国内聚醚胺市场需求有望达到12.2万吨，CAGR为9%。

　　图表3:2020年按应用类型划分的明细(按销量计)

　　资料来源：弗若斯特沙利文，正大新材料招股说明书，中金公司研究部

　　图表4:聚醚胺需求测算

　　资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

　　碳中和背景下，风电产业增长态势向好

　　政策导向下，聚醚胺下游风电行业进入高景气状态。在中国“碳中和，碳达峰”的双碳背景下，清洁能源日益得到国家政策重视，风电作为清洁能源重要组成部分拥有广阔的投资空间。2020年下半年以来，随着新冠疫情的逐渐稳定以及国内的政策补贴与相关支持，风电行业进入抢装的高景气状态。高基数之下，2021年阶段性下滑，展望未来风电产业规模化后发电成本下移，将推动行业进入高质量发展阶段。

　　图表5:风电行业支持性政策

　　资料来源：国家发改委，国家能源局，国家财政部，金风科技等官网，中金公司研究部

　　根据中金电新组预计，中国2021-2025年风电容量持续稳定增长，预计2025年新增风电容量会增加至66GW，对应2021-2025新增风电容量CAGR为10.1%。

　　图表6:中国和全球风电新增项目容量预测

　　资料来源：GWEC，中金公司研究部

　　预计2021-2025年国内聚醚胺需求CAGR达到16%

　　全球聚醚胺行情复盘