核心结论：①长期看利润增长是驱动股价上涨的主要力量，中短期看A股ROE高点和牛市指数高点基本一致。②借鉴历史经验，这轮ROE回升周期预计将持续至22Q1，二季度后步入下行阶段，预计22年A股归母净利同比为5%。③结构上，预计22年大盘股净利增速高于中小盘股，利润分布整体从上游向中下游传导，铜、油、猪是结构性亮点。

　　盈利：大盘和中下游较优

　　——2022年A股展望系列2

　　在《风格：大盘与价值略优——2022年A股展望系列1-20211210》中，我们分析了今年市场成长风格延续了19年以来的强势，而市值风格则从大盘持续占优略向小盘均衡，展望明年A股的市场风格偏向大盘与价值。本文作为2022年A股展望系列2，主要对A股的盈利进行分析，今年盈利处于回升期，展望明年，我们预计A股ROE将在明年一季度高位回落，盈利开始步入下行周期，结构上大盘和中下游较优。

　　1、为何判断盈利周期非常重要？

　　长期看，中美股市经验显示盈利是股价之母。迄今为止美国股市已有200多年历史，根据《股市长线法宝》，对比分析1802-2012年美国大类资产年化收益率，考虑利息再投资的情况下，股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美国股票长期收益率远超过其他的大类资产。那么，美股如此优异的表现到底是源于什么呢？我们从整体美股和代表性指数两个角度来分析。在整体美股方面，约翰·博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力。文中统计1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定。从代表性指数角度看，1929年以来标普500指数年化增速为5.6%，EPS为5.3%，PE(TTM，下同)为0.3%，盈利是驱动股价上涨的核心动力。

　　A股市场亦是如此，过去三十年上涨全靠盈利。统计最早1991年7月以来的数据，上证综指指数年化增速为11.4%，EPS为19.7%，PE为-6.9%，盈利成为驱动股价的绝对主力。但是，考虑到早期A股数量较少，市场供不应求，所以股票普遍估值较高。自1996年以来我国开始实行涨跌停板制度，当时A股已有至少400多家上市公司，以此为起点来分析盈利对A股的贡献。1996年以来上证综指指数年化增速为7.5%，EPS为9.2%，PE为-1.5%，盈利仍是驱动股价上涨的核心动力。进一步地，2005年4月29日我国启动了股权分置改革试点，这时A股已经有上千家公司，以此为起点来分析盈利对A股的贡献，2005年以来上证指数年化增速为4.5%，EPS为5.8%，PE为-1.2%。可见，中美股市历史经验均显示，盈利是驱动股价上涨的绝对力量，可谓是股价之母。

　　中短期看，A股ROE高点和指数高点基本一致。在《牛市高点看哪个指标-20210621》中我们回顾过历史，指出历次A股牛市均始于流动性宽松，市场的起点基本都出现在M2同比的低点和10年期国债利率的高点之后，而到了牛市后期，宏观流动性的重要性下降，企业盈利趋势决定牛市行情的延续性，指数高点通常与盈利指标高点基本一致，比如05/06-07/10牛市期间，上证指数高点在2007/10，ROE(TTM，下同)高点在07Q4；08/10-10/11牛市期间中小板综高点在2010/11，ROE高点在10Q4；12/12-15/06牛市期间创业板ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在2015/06出现高点。

　　2、预计2022年A股净利润同比为5%，ROE高点在22Q1

　　从年度看，预计2022年A股归母净利同比为5%。在此，我们用两种方法来预测A股明年业绩：第一种是自上而下法，由于工业企业利润与全部A股剔除金融后的归母净利润有较好的拟合性，我们可以通过预测工业企业利润的变化来间接预测A股利润的变化。而工业企业利润我们可以拆解成量(工业增加值)、价(PPI)以及率(工业企业营业利润率)三因子。其中工业增加值和PPI可以用来拟合工业企业营收增速，而营收和利润率又可以进一步用来拟合工业企业利润增速。由于营收利润率在绝大多数情况下和营收增速的变动方向是一致的，因此我们可以用宏观分析师对工业增加值和PPI的预测值来前瞻今明两年A股的业绩。第二种是自下而上法，即将行业分析师对公司业绩预测进行汇总。截止2021/12/10，Wind数据显示目前全部A股共有4655家公司，其中2333家公司已被券商分析师覆盖研究，家数占比达50.1%，这些公司21Q3累计归母净利润占比达95.0%，可见通过行业分析师覆盖的公司预测业绩汇总来推算A股业绩增速具有一定的参考意义。结合海通行业分析师对于各行业今年利润增速的前瞻以及wind行业利润增速一致预期等数据。综上所述，我们预计2022年A股净利润同比为5%，剔除金融净利同比为3%。

　　从季度看，我们认为这轮盈利回升周期还没结束，ROE将回升至22Q1。借鉴历史经验，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，按照ROE变化统计过去五轮盈利周期平均持续14.6个季度，其中上行周期持续6.4个季度，下行周期持续8.2个季度，其中前两轮盈利周期平均上行8.5个季度、下行6.0个季度，后三轮盈利周期平均上行5.0个季度、下行9.7个季度，这是源于2011年以来ROE趋势性下行拉长了下行周期。从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够。730政治局会议之后国内政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策逐渐从宽货币走向宽信用，因此这次ROE回升预计可以持续7个季度，预计将持续至2022年一季度，达到10.2%左右。往后看，明年二季度后A股ROE大概率开始步入下行周期，这是因为历史经验显示通胀后期A股ROE将逐步恶化，具体而言：①2006-08年通胀周期CPI上行了25个月(06/04-08/04)，PPI上行了28个月(06/05-08/08)，通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从06Q1低点7.0%升至07Q4的16.0%，此后开始回落，截止08Q3通胀高点时降至13.5%。②2009-11年通胀周期CPI和PPI均上行了24个月(09/08-11/07)，通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从09Q2低点7.5%升至10Q4高点13.6%，此后开始回落，截止11Q2通胀高点时降至13.0%。总体上，在通胀周期进入后期，A股剔除金融ROE开始步入下行周期。这轮通胀周期中，CPI同比低点是20年11月-0.5%，PPI同比低点是20年6月-3.7%，截止21年11月两者分别上行了12、18个月，按照历史经验每轮通胀周期持续2~2.5年，明年一季度后，这轮通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行压力加大。此外，由于新冠疫情扰动，这轮盈利周期中，A股归母净利同比增速波动较大，从两年年化净利增速角度看，高点也在明年一季度。

　　3、2022年大盘股盈利占优，中下游盈利相对改善