对市场而言，2022年两个最重要的问题是：1)中国能否稳增长？2)联储是否大幅紧缩。沿着这两个主线划出四个“象限”，而各类、各国资产价格将在各个象限下呈现迥然不同的走势。

　　开年伊始，华泰宏观就这两个问题推出系列研究，抖客网，追踪事态发展、本文即美国货币政策分析的引言篇。上周四凌晨发布的联储12月议息会议纪要引起市场较大波动，投资者普遍表示纪要相对预期明显更“鹰派”。本文中，我们以问答形式对该纪要及其超预期之处做简明分析，解析市场反应，但更重要的是，为我们对2022年美国货币政策的走势分析提供一个框架。

　　1、为何12月FOMC决议后市场“波澜不惊”，但纪要发布却引起波动？

　　去年12月16日，FOMC宣布将每个月QE削减速度从每月减少150亿美金加倍至每月削减300亿美金。由于去年11月底鲍威尔已经与市场沟通“预热”，此决议未超预期。而上周发布的12月议息会议纪要中，对加息、甚至缩表(QT)的紧迫性溢于言表，超出市场预期、尤其是缩表相关表述。

　　2、纪要最超预期的地方在何处？——缩表的“意外系数”高于加息次数。

　　最超预期之处是首提缩表(quantitative tightening， QT)且显出较高紧迫性。纪要发布前市场鲜有年内缩表预期。出于对政策过分滞后于通胀周期的担忧，联储亦表示考虑较快加息，市场2022年加息预期从3次升至近4次。

　　3、市场为何此时如此“脆弱”？——“顺周期”收紧的担忧升温。

　　纪要发布后美债名义利率曲线扁平上移，而由于长期通胀预期受货币政策收紧预期抑制，真实利率曲线上升更为明显。美股主要指数在上周的后3个交易日明显回调，而高估值板块下挫更为显著。

　　除了政策收紧快于预期之外，近期经济形势的变化使美联储态度转变显得有些“不合时宜”——1)联储政策重心已经从以前“更呵护增长(就业)”，转变为“更忌惮通胀”，而通胀为增长的滞后指标，这表示政策可能在增长后劲不足时“顺周期”收紧；2)多重因素导致近期美国增长预期下调，形成联储“顺周期”收紧的宏观环境：O株蔓延推迟服务业重启进度，并对供应链带来新的扰动；且2021年底基建法案未通过、美国财政宽松预期降温。

　　4、政策偏紧的状态是否“可持续”？

　　均值回归角度，此前联储政策“正常化”过慢，为去年风险资产表现提供了良好的环境，那么短期联储“顺周期收紧”，我们认为市场也会部分回吐前期超额收益。

　　此时的关键问题转为——通胀指标何时开始走弱？我们预期通胀先行指标将在1季度末后走弱，但考虑到美联储的政策反应“滞后期”，转回中性政策取向可能在2022下半年。而市场寻找新的“利率平衡点”可能在3-4月份后实现，届时市场波动率可能回落——一方面O株影响有望届时缓解(参见20220106《量化O株对全球重启的影响及其演变》)，货物价格本身的下行趋势开始显现；另一方面，中国增长大幅降速的影响也可能在届时显现。

　　风险提示：通胀上行压力超预期，联储加息及缩表过快推进。