周期成长景气，制造业升级将成主线。

　　风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。

　　中报概览

　　(1)营收业绩增速保持高位

　　由于基数效应，整体中报盈利增速较一季报出现自然回落，但仍保持高位。全A/非金融/非金融石化2021中报业绩分别增长43.4% / 77.7% / 56.8%，仍保持高增速状态(一季报增速分别为53.3% / 165.9% / 115%)，(样本调整一致后)较19年中报两年业绩复合增速分别为8.8% / 16.7% / 15.7%。Q2单季度业绩环比增长9.2% / 27.3% / 29.2%。全A/非金融/非金融石化2021中报营收分别增长26.2% / 31.3% / 32.0%(一季报为30.5% / 38.4% / 43.2%)。

　　2003 年以来，A 股整体的一轮盈利周期上行和下行平均耗时约 13 个季度，本轮盈利周期始于 18 年四季度，考虑疫情带来的扰动，以及宏观流动性宽松，按两年复合增速计算，全 A 盈利仍处于上行阶段。

　　(2)大市值公司业绩增速环比下行，中小市值盈利仍占优

　　我们将全部上市公司市值(8月31日截止)分位3000 亿以上，1000-3000亿，500-1000亿，200-500亿，200亿以下五个组别。疫情以来，最小市值组业绩同比盈利改善趋势最为明显，增速在一季度达到高点，从相对盈利增速角度看，最小市值组二季度相对盈利增速有所下滑，但趋势仍然整体上行，其中 200-500亿市值组别中报增速最高。环比增速来看，3000亿以上大市值组盈利增速环比转负，200-500亿组别环比 28%，增速最高。

　　在经历了较长的以大为美的时代后，投资者普遍担心在一个经济下行压力比较大的时期，中小盘公司在紧信用的宏观环境下盈利韧性能否保持，从中证 500/中证 1000/沪深 300的成分股行业利润分布来看，沪深 300的盈利贡献以银行和非银为主(21H 合计占比 61%)，而中证 1000和中证 500成分股中，化工、医药、煤炭、机械、电新，电子等行业盈利占比居前，中小盘当前的相对盈利增速优势更多享受的是景气行业的溢出效应，对主导产业景气上行的盈利敏感度及弹性较沪深 300更强。

　　(3)毛利率与费用率

　　整体来看全A/非金融/非金融石化中报毛利率小幅下行，分别为18.5% / 18.4% / 18.2%。PPI的上行并未带动全A非金融的毛利率提升，反映了成本上行对中游的压制拖累整体大于对上游拉台的贡献，CPI-PPI的剪刀差幅度收敛，也反映了下游毛利率下行趋势仍在延续。拆解全A非金融石化利润表可以发现，全A非金融石化21H1营业成本上升，带动毛利率下滑0.3个百分点，而中报业绩增长的推动，主因期间费用率较去年同期减少1.6个百分点，销售/管理/财务费用率都有不同程度下行，而研发费用率保持小幅正增长。单二季度环比一季度来看，营业成本轻微上行，期间费用率的下行依然起到助推作用。我们认为，费用端的支出相对较为刚性，随着收入端的同比大幅增长，有效带动了费用率的下行。

　　(4)ROE 保持上行

　　ROE 方面，2021中报全A/非金融/非金融石化ROE(ttm)分别为 10.0% / 9.5% / 9.4%，环比继续保持提升趋势，实现连续四个季度上行。Q2单季度全A/非金融/非金融石化ROE分位为2.9%/3.1%/3.1%(Q1单季度为 2.7% / 2.4% / 2.4%)。杜邦拆解来看，ROE的上行回升的主要因素是销售净利率和资产周转率环比提升。全A/非金融/非金融石化中报销售净利率 9.9% / 6.8% / 7.0%( 一季报为9.9% / 6.8% / 7.0%) ， Q2单季度分别为9.8% / 7.1% / 7.4% ， 环比提升较为明显。全A/非金融/非金融石化二季度资产周转率分别为4.8% / 16.8% / 16%，环比一季度均有所提高。二季度资产负债率环比小幅上行，中报资产负债率分别为83.7% / 60.7% / 61.5%(一季报为83.6% / 60.4% / 61.2%)。

　　(5)经营性现金流占比持续改善

　　现金流方面，全 A 非金融石化中报现金流占收入比重环比下降，但现金占资产比仍小幅提升且仍保持向上趋势。经营性现金流较大幅度上升，自 17 年中报以来整体趋势持续向好。筹资活动现金流同比下降，但较 19H1 仍然上升。投资活动现金流小幅下降，但整体仍保持平稳，反应出整体产能扩张意愿有小幅减弱，但结构仍有看点。

　　大类行业盈利变化

　　(1)大类行业景气分化

　　我们将中信行业分为五大类，分行业来看，周期资源类(钢铁、煤炭、石油石化、有色)ROE 趋势持续向上，且环比提升幅度较大，其中钢铁二季度 ROE(ttm)为13.8%，环比一季报提高4个百分点；中游制造类，基础化工和交运提升幅度最大，环比上行3个百分点，电新提升幅度较少，但仍处于趋势高位中；下游消费类，消费者服务较一季报提升幅度较大，环比上行2.7个百分点，纺服提升1.6pct，其他行业整体表现偏弱。科技类除电子环比上行1.6pct ，传媒/军工分别上行1.1/0.4pct；金融地产类，非银 ROE 有明显回升。整体来看，商贸零售、计算机、通讯、地产、公用事业有小幅下滑，受产品价格导致的销售净利润率大幅下行的农林牧渔行业，ROE(ttm)下滑幅度最大，抖客网，环比减少4.1个百分点。2021 年二季度申万一级行业中钢铁、休闲服务、交运等行业 ROE(ttm)明显改善主因销售净利率和资产周转率大幅改善。建筑材料、房地产、食品饮料等行业的 ROE(ttm)有小幅下滑。总体而言，最近几个季度受原材料价格上涨等因素影响，周期资源类景气扩张趋势较为明显，中下游行业有所分化。综合业绩两年复合增速业绩及 ROE 来看，景气度呈现周期资源>中游制造>科技>下游消费>金融地产的格局。

　　(2)二级行业筛选

　　景气高增延续。我们选取 ROE 连续多个季度持续改善，盈利增速幅度较大的行业，包括航运、半导体、金属制品、玻璃、航天装备等。仍然集中在上游周期品种、军工、电新、电子、高端机械以及部分公用事业子行业。

　　(3)景气行业资本开支保持高增速