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投资研报

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　　华声网：海天味业股价伴随“涨”声起舞 利润仍可观为何谋求第二增长曲线

　　《投资者网》乔丹

　　尽管海天味业(603288.SH)对涨价传闻未做肯定表态，但在过去的十来个交易日中，与涨价消息一同引人关注的是，公司股价反弹明显，在9月23日、9月24日、9月27日连续三个交易日收盘价格累计涨幅超过20%，股价也在27日重新站上百元大关。截至10月8日收盘，海天味业报收112元/股，市值4718亿元。

　　海天味业以调味品著称，公司酱油产销量连续二十多年稳居全国第一，遥遥领先的市场份额也创造了不错的业绩增速。从2000年到2020年，海天味业的营收增长了4倍，从55亿元增长至227亿元，市值最高时超过7000亿元。

　　但在市占率到达一定规模后，海天味业的增长略显乏力，在长达5年的时间内净利润增幅连续下降，至2021年上半年，净利润增幅仅3%。市值不断下挫同时，机构也纷纷下调目标价格。

　　海天味业是整个调味品行业陷入困顿的缩影。今年上半年，千禾味业(603027.SH)、中炬高新(600872.SH)、恒顺醋业(600305.SH)的净利润分别同比下滑58%、38%、14%。消费者不爱调味品了？

　　利润空间依然可观

　　2021年上半年，海天味业营收123亿元，同比增6%；净利润33亿元，同比增3%；扣非净利润32亿元，同比增2%。

　　在盈利能力上，对比千禾味业、中炬高新、恒顺醋业等同行两位数下滑的净利润增幅，海天味业能维持3%的增幅相对亮眼，但拆解来看，海天味业的部分指标也出现了不良势头。

　　分季度看，2021年第二季度，海天味业三大业绩指标均出现了自上市以来首次负增长。其中，营收51亿元，同比下滑9%；净利润13亿元，同比下滑14%；扣非净利润13亿元，同比下滑15%。

　　分产品来看，2021年上半年，海天味业营收占比接近六成的酱油业务，营收同比仅增长5%至70亿元，而在往年同期，这项业务的营收能保持两位数以上的增幅。蚝油、调味酱则分别营收21亿元、14亿元，分别同比增6%、6%。

　　对于2021年上半年的业绩表现，海天味业在半年报中称，外部经济环境的变化带来消费需求减弱，消费需求呈现多样化发展的趋势；在成本端，今年以来上游材料价格持续上升，企业生产成本面临较大压力，行业利润受到挤压。

　　成本带来的经营压力开始在毛利率上有所体现。2021年上半年，海天味业的毛利率为39%，同比下降了3个百分点，但整体依然维持着较高的利润空间。

　　海天味业近年来的毛利率简况 数据来源：东方财富网

　　在海天味业发布半年报后，中金公司、中信证券、广发证券等机构给予了海天味业100元到130元的目标价，而在今年4月，机构给予的目标价高达186元。

　　酱油外的增长路径

　　除了高毛利率带来的可观利润空间外，海天味业具有的另一大优势便是渠道。

　　据公司半年报，期内的销售网络覆盖了全国31个省级行政区域，包括300多个地级市、2000多个县份市场，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、零售店，并出口全球80多个国家和地区。另据经营数据通告，公司2021年上半年的经销商合计7407家。

　　不难发现，不管是在乡镇小卖部，还是城市商超，海天酱油永远摆在最好的货架位置，这是海天味业依靠庞大而细密的销售网络获得的竞争红利。受益于渠道优势，海天味业一直在稳扎稳打推广主产品，但从业绩及利润表现来看，依靠酱油这一单品打天下的时代已经过去。

　　海天味业近年来的营收及净利润增幅简况 数据来源：东方财富网

　　其中一大原因是，海天酱油的市占率已然接近市场天花板。据2021年(第十一届)中国品牌力指数 (C-BPI)榜单，海天味业在调味品行业领域分别获得 2021C-BPI 酱油、蚝油、酱料、食醋行业品牌排名第一的荣誉，其中酱油已蝉联11届榜首。市占率持续居首是把双刃剑，一方面可以保持同业竞争的优势，但另一方面预示着再难有大的增长空间，公司的酱油业务遇到了瓶颈。

　　期间海天味业也试图打开海外市场，但对应的营收占比公司未予披露。今年8月17日，就海外业务，抖客网，公司董秘在投资者问答平台透露，“公司产品一直都有在海外销售，但目前为止海外仍以华人使用为主，海外市场的销售占比也仍然比较低”。

　　在此情况下，似乎只有涨价能带来增长空间，所以当“海天味业将于9月26日起对全国订单设限10%-15%控货，并于此后某时间针对酱油、蚝油等部分产品提价5%左右”这一消息传出，市场立即兴奋，股价持续推高，即便公司在26日对这一消息作了澄清说明，称“由于今年以来各主要原材物料、运输、能源等成本持续大幅上涨，给公司的经营带来了一定的挑战，近期公司正在评估是否对产品价格进行调整，但调价计划尚未最终确定”，但次日股价依然以5.85%的涨幅收盘。

　　但涨价能带来可持续的业绩增长吗？特别是在竞争比较充分、产品同质化的调味品市场，持续涨价难免失去部分价格敏感型消费者。以涪陵榨菜（002507.SZ）为例，在多次提价后，今年上半年的业绩并不算亮眼，营收同比增12%，净利润及扣非净利润则分别同比降6%、5%。

　　近些年来，海天味业也在试图构建除酱油外的第二条增长曲线。今年6月及8月，海天味业先后进行了两次项目投资，投资标的包括海天蚝油(武汉)食品有限公司、海天醋业(广东)有限公司、海天醋业（浙江）有限公司、浙江海天醋酒营销有限公司，经营范围包括调味品生产、食品生产、酒制品生产等，投资金额合计5.4亿元。

　　从标的名称来看，公司似乎在围绕蚝油、醋等调味品，来展开相关项目投资并扩建产能。但公司售卖蚝油已久，2018年-2020年，蚝油的营收占比分别为16%、17%、19%，仅次于酱油，但无论是收入还是毛利率，都与酱油相去较远，短期内，酱油仍将是海天味业的主要营收及利润来源。但长期来看，在产能充分释放后，有优质的渠道资源加持，海天味业的第二条增长曲线值得关注。（思维财经出品）■