谢钰 中泰证券研究助理

　　2022年以来，中国居民部门新增贷款呈现疲弱态势。与此同时，新增居民存款规模保持了较高的增长，居民部门在一定程度上呈现出“资产负债表衰退”的迹象，这也拖累了消费增速在疫情后的修复。中国居民部门债务率究竟有多高？居民部门是否还有加杠杆的空间？

　　居民还有加杠杆空间吗？

　　中国居民部门杠杆率全球适中。从居民部门债务与GDP(国内生产总值)的比值来看，根据BIS(国际清算银行)的统计，截至2021年末，发达经济体居民部门杠杆率普遍偏高，澳大利亚、韩国和加拿大等国均达到100%以上，美国接近80%，而发展中经济体居民部门杠杆率大多低于50%。中国居民部门负债率录得61.6%，在全球处于中等水平，略高于新兴市场的平均水平，但仍远低于发达国家的平均水平75%，更显著低于日本、美国在危机时期的峰值。

　　图1 2021年各经济体居民部门杠杆率(%)

　　考虑发展阶段，按照中国当前的人均GDP水平来看，居民部门杠杆率确实略显偏高，就全球处于相似发展阶段的经济体而言，中国居民杠杆率要高出平均水平18个百分点左右，不过，这可能是东南亚经济体中较为普遍的现象，如同中国发展阶段相近的马来西亚和泰国，其居民部门杠杆率就要高于中国水平。

　　图2 各国经济发展阶段及居民杠杆率(%)

　　从杠杆率的增量角度来看，近年来中国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。2011-2021年间，受住房类贷款快速增长的影响，中国居民部门杠杆率共计上行33.8个百分点，增幅在全球居于首位。而同时，欧元区、美国等地区的居民部门处于去杠杆的阶段，杠杆率趋于下行，因此中国与发达经济体居民部门杠杆率的差距近来逐年收窄。

　　图3 各国近十年居民杠杆率增加量(%)

　　由于不同经济体国民收入分配的差异较大，居民部门杠杆率水平可能并不足以充分反映居民的债务负担，结合收入情况看，中国居民债务收入比从2013年的68.7%一路上行至2020年的119.7%，反映出居民端的负债压力增长。

　　图4 部分国家居民债务收入比(%)

　　而与杠杆率上升的情况类似，相比于收入水平而言，中国居民的债务增长速度较快。从居民部门的偿债比率来看，中国在全球已居于中等偏高水平。

　　图5 中国和部分发达经济体居民偿债比率(%)

　　不过，在全球来看，中国居民债务水平明显偏高有其特殊原因。中国央行曾经指出，中国居民部门债务之中，有部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响，剔除后中国居民杠杆率在国际上处于合理水平。因而，从全球比较的视角来看，中国居民部门仍然具备着一定的举债空间。

　　图6 剔除经营性债务后的中国居民杠杆率(%)

　　居民杠杆率将制约消费吗？

　　虽然事实上中国居民部门仍然存在着加杠杆的空间，但是2022年以来，居民杠杆率似乎正在朝着相反的方向变化。根据国家金融与发展实验室的数据，2020年四季度以来，中国居民部门杠杆率保持平稳，加杠杆之势明显放缓。2022年一季度中国居民部门杠杆率较2021年四季度下降了0.1个百分点至62.1%。从住户贷款与存款之比来看，2022年居民部门举债也显著下降。

　　图7 居民部门杠杆率和住户贷款与存款的比值(%)

　　在疫情的负面影响的不断加深下，2022年前5个月居民部门新增中长期贷款规模仅约1.1万亿元人民币，较2021年同期少增近1.8万亿元。这与持续低迷的地产销售增速互为印证。居民融资意愿的疲弱反过来又在很大程度上制约着经济的恢复。

　　图8 居民新增中长期贷款历年同期值(亿元)

　　2022年以来中国居民部门债务的变化，使得人们不禁将其和“居民资产负债表衰退”联系起来。这一概念最早是由经济学家辜朝明提出，描述的是企业和家庭部门，因为资产负债表严重受损，不得不通过增加储蓄来归还债务和去杠杆，从而减少消费和投资乃至引起经济衰退的情况。中国近来居民贷款特别是中长期贷款疲弱，而存款被动增加的情况与这一概念的描述的确较为类似。

　　但从各经济体居民杠杆率和消费倾向的关系上来讲，由于中国居民储蓄率一直偏高，在相似的居民杠杆率水平之下，中国居民消费倾向远低于全球主要经济体的平均水平。这意味着居民杠杆率的快速上升可能并非制约消费的主要原因，疫情冲击造成的影响或许并不具有很强的持续性。

　　图9 全球主要经济体居民杠杆率与消费倾向(%)

　　居民资产负债表未来如何？

　　从资产价格的表现上来看，抖客网，受到国际地缘政治冲突、国内疫情反复的影响，上证综指开年以来整体下跌，但近期随着疫情态势的转好也已有明显反弹。同时，考虑到股票占中国居民总资产的比例较低，对居民资产端的拖累并不明显。另一方面，中国房价出现断崖式下跌的可能性比较小。4月以来，各地“因城施策”地产政策陆续放松，在首套按揭贷款利率下限调整以及5年期LPR利率调降后，各地房贷利率普遍下调。随着封控措施陆续解除，经济活动受限的问题将有所缓解，政策效果有望逐渐显现。此外，与美国、日本等主要国家相比，目前中国的城镇化率明显偏低，还未达到国际公认的放缓拐点，一定程度上仍会支撑地产需求。

　　图10 各国城市化率水平

　　中国目前商业银行的信贷供给尚显充足，尤其是在政策不断强调加大信贷投放的背景下，信贷支持只增不减，贷款不良率也是相对可控，因此不会出现由供给端引起的实体部门资金链断裂状况。

　　当前中国的货币和财政政策仍有较大的发力空间和回旋余地。一方面，抵押补充贷款(PSL)和各类再贷款等结构性货币政策工具选择充足，可以实现对薄弱领域的重点支持。另一方面，政府杠杆率相对于发达经济体也处于偏低水平，债务风险总体可控。并且，最为重要的是，货币和财政政策举措对于经济刺激看起来依然有效。

　　　图11 贷款需求指数和居民增加购房支出的占比侦查

　　目前疫情仍然是压制居民加杠杆意愿的主要因素，并且，居民部门的资产尤其是以住房为代表的资产面临着较大的重估压力。不过，正如前文所述，疫情的短期影响过去后，随着地产销售的回暖，居民资产价值有望重回升势，而加杠杆行为又会得以延续。综合考量中日两国城镇化水平、经济发展阶段以及宏观调控政策的空间都有明显差异，中国居民资产负债表持续衰退的风险不大。(中新经纬APP)