● 大类资产：“紧缩”+“衰退”共振。

　　年度策略展望《慎思笃行》中提出海外迎来罕见的“滞胀+收紧”组合，22H1大类资产验证。22H2大类资产受“紧缩”和“衰退”共振影响，而非单边主导，大类资产将呈现美债利率将延续上行，大宗商品震荡分化，美股仍有下行压力的组合。

　　● 大势研判：此消彼长，水到渠成。

　　年度策略《慎思笃行》提示两大预期差(美联储坚决紧+中国有底线松)在上半年逐步Price-in.A股估值到达底部区域+盈利底预期形成+国内政策底明朗，我们5月从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，6月进一步转向提示政策暖风下中国的优势资产走出“此消彼长”的独立行情。下半年核心矛盾：此消(美国衰退)，彼长(中国复苏)，根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，我们判断大概率演绎美国衰退得快+中国复苏得慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，成长占优。

　　● 经济及企业盈利：经济弱复苏，表观盈利底。

　　我们判断美国经济将更快陷入衰退！美国密歇根大学消费者预期指数表明，22年Q3美国实际GDP同比增速或回落快于市场预期。此外美国通胀压力依然很大，前瞻指标未见拐点。国内方面，22H1经济复苏力度整体低于预期，22H2出口动能衰减或快于市场预期，基建、出口难显著超预期，中国经济是否能超预期取决于地产是否进一步放松。A股中报是表观盈利底，实际盈利底要等到年底，我们维持A股非金融全年盈利增速4%的判断。

　　● 贴现率：美联储坚决紧，国内信用底已过。

　　美联储坚决紧，实质性紧缩节奏放缓需待9月后，美国经济更快陷入衰退或导致此轮加息周期于年底结束。国内“宏观杠杆率会有所上升”加快信用扩张，狭义流动性保持宽松，但并不意味利率一定下行，北上资金预计将趋势性回升，但流入幅度将不及过去几年。风险偏好内外信号正面修复：1.中美关税或取消、俄乌或恢复谈判；2.二十大稳市场预期，资本改革积极作为。

　　● 行业配置：拥抱“政策暖风”的中国优势资产。

　　1. 疫后修复：制造业供应链修复，兼顾内外需的确定性(光伏产业链/汽车及零部件/新能源汽车/汽车电子)，消费关注居民补偿性消费(零售/体育/旅游)及政策发力刺激(家电/汽车)；2. 信用底右侧，“再加杠杆”稳住经济大盘：关注居民/企业/政府“再加杠杆”潜在方向(地产及销售to-c链/互联网传媒/创新药/煤化工/风光等)。3. 通胀链传导：上游资源及材料“供需稳态”(煤炭/钾肥)，养殖业供给收缩利润改善。

　　● 主题投资：安全与转型诉求兼顾，关注能源安全(煤化工/油气设备/光伏组件/风电零部件)和国企改革(航空航天、绿电)主题。

　　● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

　　报告正文

　　大类资产：“紧缩”+“衰退”共振

　　1.1 22H1大类资产回顾：“滞胀+收紧”的预期差不断验证

　　我们在21.12.5发布年度策略《慎思笃行》，领先市场提出美国自90年代以来首次的“滞胀+收紧”将是主导22年全球资产定价的锚！我们与市场观点不同在于——(1)当时市场主流观点认为海外将从复苏转向衰退，而我们认为海外面临过去30年未见的滞胀，除了供应链问题，美国就业市场形成“工资-通胀”螺旋将迫使美联储加快紧缩步伐；(2)当时市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市将令美联储投鼠忌器，但我们认为三害相权取其轻，美国22年的首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧。海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”的罕见组合下，我们判断22年大类资产会呈现商品上行斜率趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合。

　　我们在22.3.20春季策略《逆全球化下的慎思笃行》中再次强调海外处于“滞胀+收紧”阶段，俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”。我们判断Q2大类资产继续呈现大宗商品上行、股市震荡、美债收益率高位的组合。

　　22H1大类资产表现基本符合我们的判断，大宗商品延续涨势但幅度放缓、股市明显走弱，美债利率持续上行。

　　1.2 22H2大类资产展望：“紧缩”+“衰退”共振是核心矛盾

　　展望22H2，市场的预期差在于大类资产受“紧缩”和“衰退”共振影响，而非单边主导。投资者普遍认为大类资产的主导逻辑需要在交易衰退或是交易紧缩中择其一，而我们认为22年H2“紧缩”和“衰退”交易共振将会是主线，不同资产的核心矛盾有所分化，美债交易紧缩，美股交易衰退。

　　全球处于供给端冲击带来高通胀+经济下行+金融条件收紧时期。当前俄乌冲突、供应链受阻等供给因素持续加剧通胀压力，5月美国CPI再创40年来新高，全球经济增速回落(铜油比下行反映悲观预期)，美国、英国等持续收紧货币政策，信用利差上行。从长期维度来看，当前的宏观环境可比阶段为1974年4-7月和1978年12月-1980年3月。从短期维度来看，类似22年5-6月的资产表现特点(美债利率上行+美元指数上涨+原油表现突出)的可比阶段为1974年4-5月和1979年3-4月。

　　展望22年H2，美债延续上行，大宗商品震荡分化，美股仍有下行压力。历史上，可比区间之后的6个月的大类资产大致是：(1)美债收益率上行；(2)大宗商品震荡分化；(3)盈利增速变化决定美股表现。展望22年H2，“紧缩”+“衰退”共振主导大类资产配置主线：(1)10年期美债利率高位运行；(2)大宗商品震荡分化，原油相对韧劲，基本金属下行压力；(3)盈利增速下行对美股造成下行压力，纳指盈利优于标普500(彭博一致预期显示，22Q2、Q3、Q4标普500 EPS同比增速分别24%、22.3%、19.9%，盈利增速呈下行趋势；22Q2、Q3、Q4纳斯达克EPS同比增速分别为9.3%、14.2%、22%，盈利增速整体为上行趋势)。

　　大势研判：此消彼长，水到渠成

　　2.1 年度策略《慎思笃行》提示两大预期差，逐步Price-in