1、“此消彼长”，是预期驱动下的资金行为

　　美股阶段性反弹以往都将有利于A股风险偏好回升，但今年表现有所不同。4 月 27 日以来，A股市场情绪好转反弹，而美国通胀和加息超预期，美股下跌。北向资金5月以来在1)国内复工复产/政策密集落地/经济逐步复苏；2)发达国家央行收水遏制通胀，衰退担忧加剧；3)MSCI与富时罗素指数季度调整带来的配置力量下大幅回流，是推动A股本轮“独立行情”的主要力量。资金在各个市场间“此消彼长”，驱动因素或是资金对于哪个市场风险因素更大的预期。

　　2、“此消彼长”，根本在于中美经济和政策周期的错位

　　1)国内经济整体处在逐渐复苏的阶段。国内疫情冲击减弱之后，虽复工复产不会一蹴而就，但经济整体处在逐渐复苏的阶段，5月国内经济已经确认了底部改善的特征。

　　2)而美联储紧缩步伐加快，美国经济或面临“类滞胀”风险。美国货币政策已经明显进入了紧缩周期，市场的交易逻辑转向担心美联储过快加息后可能引发更快的衰退。美联储6 月议息决议宣布上调联邦基准利率 75BP，为 1994 年以来单次加息最大值。在未来一段时间紧缩仍将加码，通胀维持高位，“增长、紧缩和通胀”不可能三角约束下，关于美国衰退的担忧再起。

　　3)当前A股“此消彼长”独立行情的根本驱动力源自于：与美国不同，中国决策层致力于恢复经济活力，这种政策上的“底线思维”显著改善市场的风险偏好，对股市估值形成支撑。

　　3、投资建议

　　中长期来看，海外流动性收紧，叠加经济下行压力凸显的大背景下，海外衰退的冲击是不可避免的，A股要走出更持续的独立行情，最终还是取决于全球经济周期的方向性变化，以及国内经济能否快速复苏，以抵抗美国经济下行带来的出口和制造业的压力。

　　后续可通过三个维度数据，观测经济复苏的阶段：(1) 观察居民消费能力与企业盈利能力的修复节奏，复工复产一波三折下，预计下半年居民、企业现金流压力犹存，需要警惕信用风险；(2)观察金融、宏观经济数据，5月底经济会议要求“二季度经济正增长”，因此7月公布的6月金融数据或将维持总量强势，但需警惕全年社融高点出现后，今年四季度和明年的数据或承压；(3)观察高频微观指标，如一线城市地产、豪宅、高端可选消费等表现，抖客网，这些指标是权益投资者认为经济新周期的关键，受益于科创板解禁，这些指标或将在今年三季度后明显改善。

　　因此，我们仍然建议均衡化配置以“攻守兼备”：

　　(1)反弹后期，关注基本面表现稳健有韧性的基建、必选消费以及低估值金融、地产，乃至部分高端可选消费以对冲风险；

　　(2)对于成长股，更建议向国内流动性敏感的中小市值方向进行切换，宜等待市场出现明显调整后，再逢低布局。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内Omicron疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。