近日，A股已经连续43个交易日成交额突破万亿元，与2015年牛市时期历史纪录齐平。市场有声音认为，A股或再次迎来当年的流动性牛市。对此，在敦和资管近期的媒体交流会上，敦和资管首席经济学家徐小庆表示，今年的情况不一样，目前市场并不具备这一条件，需要散户资金大规模进场才会出现。

　　此外，徐小庆还分享了他最新的市场观察和分析。

　　在他看来，中国这次的经济下滑在很大程度上可能会体现为消费增速的下滑。因而消费板块今年是主跌，未来或迎来估值中枢的下移。展望未来，他认为A股目前最大的风险其实就是美股，如果美股调整，A股的今年表现好的这些强势股，会面临补跌的风险。

　　此外，他还分享了他对宏观经济、商品、债券等看法，也分享了他最看好的投资板块。干货很多，基金君整理分享给大家。

　　中国经济增速的放缓

　　核心是人口问题

　　中国经济正处在一个下行阶段阶段，当然需要强调的是，任何一个经济体都跟人一样年轻到年老，GDP其实都会经历一个经济增速逐步放缓的过程。尤其是随着人均GDP的提高，增速的放缓是一个很自然的过程，比如说过去10年中国的经济增速大概在8%左右，相对于2010年前10%以上其实是下降了，下降也可以理解为其实是我们变得更富裕了，更接近发达的趋势。所以所有的发达经济体的经济增速都是低于新兴市场。即随着国家变得更加富裕、变得更加的强盛，它的经济增速放缓其实是一个普遍性的规律。

　　中国经济在2012年其实有第一次下降，如果用GDP的名义增速去衡量，在2010年以前的中国经济增速平均大概应该是在15%-20%的水平，那时候实际增速是10%以上，再加上每年大概5%的左右的通胀，所以加起来差不多15%~20%。2010年之后其实是有一次经济下台阶，名义GDP的增速大概只有10%了，实际增速大概是7%~8%，加上2%~3%的通胀。

　　目前我们认为中国经济正处在第二次下台阶的阶段。有几个现象，第一今年上半年，我们经济名义GDP相对于2019年两年复合增速，大概是7~8%增速，尽管我们也采取了一些货币政策和财政政策双宽松的方式来刺激经济，但经济增速其实也没有完全回到疫情前的水平。

　　如果看各项经济指标，绝大多数的经济指标在今年前8个月相对于2019年的两年的复合增速其实都是低于疫情前的，只有进出口和房地产销售是高于疫情前的，主要还是海外的需求的扩张的结果，和中国的本身的需求没有太大的关系。所以我们自然就会提出这么一个问题，经济增长可能回不到疫情前的水平了。

　　当然如果放在一个长周期，中国经济增速放缓，没有人持怀疑态度，但是大家可能会问，为什么是现在？不是早两年或者说是再晚两年？

　　我们认为核心是人口问题。所有经济增长的要素当中，财政政策，货币政策基本上是不可能改善人口的增长趋势。而中国的人口其实是两个问题，第一个问题是总的人口增速放缓，第二个问题是人口的老龄化，两个问题的叠加就是中国的劳动力的增速下降。我们看一下中国劳动力人口的增速的变化，其实两个拐点正好对应的是中国经济的两次下台阶，第一次就是2010年前后，中国劳动力人口从正的增长变成零增长，这个时候GDP在经历第一次台阶式下滑。第二次是疫情之后，现在劳动力人口增速是从一个接近零的增长变成了一个负的，而且基本上是在-1以上的幅度加速下滑。这是导致疫情后经济增速再下一个台阶的非常重要的原因。

　　而它跟疫情本身没有直接的关系，只是在时间上的一个巧合。即使没有疫情，大概率经济也会在这个时候下降。一般来说经济增速的下滑不是一个线性的变化，而是一两年内、突然下一个台阶并持续一段时间，然后再下一个台阶。其实是非线性的走势。

　　这次可能会体现为消费增速的下滑

　　如果看经济的三驾马车，消费、投资和进出口，我们知道第一次经济的下滑主要是体现在投资上，基本上中国的固定资产投资在2010年以前大概都是10%以上的回报，2010年以后大概5%的个位数增长。所以在过去10年中国经济结构的主要的变化就是反映在消费对经济的贡献的不断的提高，投资的贡献不断下降。

　　那么现在，中国经济的投资还有没有向下的空间？我们认为向下的空间不大。首先看美国，它的消费对经济的贡献还是比中国要高不少，但是美国是一个贸易逆差的国家，基本上是没有进出口贡献，长期来讲是一个完全靠内需驱动的经济体，它不像日本和德国这样是以制造业主导的国家的竞争格局。但是你看日本和德国，它长期是贸易顺差的格局，在这点上中国毫无疑问是跟日本和德国更接近，而且目前我们大的战略上来讲也是强调我们要继续发挥作为制造的大国的竞争优势。那么如果要保持制造业的竞争优势，其实投资对整个经济的重要性是不太可能持续地被压缩的。所以如果我们去把中国和日本和德国去做一个类比的话，投资对GDP的贡献没有太大的下降空间了。

　　所以我们认为这次经济的下滑在很大程度上可能会体现为消费增速的下滑。我们看到在疫情之后，所有的消费相关的分项其实都没有回到疫情前，包括居民的收入增速也是没有回到疫情的水平。这和第一次经济的下滑是一个非常大的区别。

　　反映在股票市场上，消费相关的股票也在这个背景下表现不好，就和2010、2011年跌得最多的股票，也是周期、金融、地产这些跟投资相关度高的。

　　十年期国债或告别3%时代

　　对于债券的投资来讲，最直接就是利率中枢的下降。这一次利率最高是到3.1%，就没有再往上走，而以前在经济周期处于复苏周期，大商品价格大涨， PPI大涨的阶段，利率水平最高基本上都是在4.5%以上，这一次利率的高点相对于过去的高点下降幅度是最大的一次。从另外一个角度，其实侧面论证了一个事实，这一次的经济增长增速的下滑，要比过去的经济小周期的下滑，更显著。

　　央行已经在7月份降准，每一次央行降准基本就确立了利率周期的一个顶部。虽然这不代表货币政策会非常宽松，事实上之后货币市场利率也没有出现明显的下降，但是这确认一件事情，就是货币市场利率很难在上去了。

　　这样就会提出一个问题，如果我们这一轮经济周期短期利率的顶大概在3%左右的话，那么我们怎么去看中国的长期利率？我们的十年期国债收益率实际上在过去每一轮利率上升，基本上都不会超过短期利率的最高点。所以如果我们认为在未来相当长一段时间，中国的短期利益是不太可能再回到3%以上，其实它对整个金融市场来讲一个非常重要的信号，就是我们的利率水平很可能高于3%的时代已经过去了，长端利率在未来也不太可能出现高于3%的可能性。

　　实际上几乎所有大的经济体都经历了这样的历史，一些关键的收益率的水平一旦跨过去就再也回不去。利率它不是一个均值修复的特征，它永远都是一个长趋势，是一个下降的过程，下降本身也是对应着经济增长的增速不断下降。