欧美央行激进加息可能带来衰退风险的此时，A股一度甚嚣尘上的“复苏交易”之说被搁置，8月可能的风险提示是什么？尽管相关风险无关大盘，因股而异

经济观察网 记者 欧阳晓红

一

一句“海外风险资产价格回暖，A股市场交投情绪降温”诠释了近两周的市场变化。其潜台词是：当衰退交易与复苏交易均熄火，抖客网，接下来会发生什么？

这样的年中时刻，全球重磅消息接踵而至。欧洲央行、美联储均50个基点、75个基点的激进加息，美元指数回落及风险资产回暖等昭示衰退交易熄火；中国央行则保持稳健货币政策，7月LPR（贷款市场报价利率）按兵不动；而7.28政治局会议定调下半年经济后，经济先行指标的下降暗示复苏基础尚待夯实，与之相关的复苏交易亦在波动。

7月28日召开的中共中央政治局会议要求，“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。财政方面，“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。货币方面，“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。

7月31日，据国家统计局数据，6月曾重返扩张区间的PMI（制造业采购经理指数）在7月又降至收缩区间。如7月PMI为49.0%，环比6月下降1.2%，位于临界点以下。

增量研究院院长张奥平表示，PMI作为经济运行的先行指标，7月降至收缩区间（3月49.5%、4月47.4%、5月49.6%、6月50.2%），体现出我国经济景气水平有所回落，恢复基础仍需稳固，而当下经济正处于企稳回升的关键窗口，下半年经济运行仍面临较大的不确定性。尤其是市场主体，中小企业复苏动能依旧不足，关键“痛点”问题仍未缓解。

什么关键“痛点”问题，莫非市场有先见之明？7月的最后一个交易日，A股三大股指均收跌，其中沪指报收3253.24(-0.89%)，深成指、创业板指数分别收报12266.92(-1.30%)、2670.45(-1.31%)。

不过，8月的首个交易日，延续两个月反弹行情后在7月进入休整期的A股全线上涨，其中沪指报收3259.96(+0.21%)，深成指、创业板指数分别收报12413.87(+1.20%)、2733.47(+2.37%)。当日，北向资金净流入23.98亿，近5日净买69.13亿，但近10日净买-37.42亿。“光伏概念”“半年报预增”“硅能源”等系北向资金的前三大流入板块。

而当日的行业主力净流入板块为：汽车整车（+28.30亿）、小金属（+9.12亿）、通用设备（+8.67亿）；化学制药（-10.78亿）、电力（-13.27亿）、证券（-13.33亿）等为行业主力流出板块。

回看7月，据国海证券分析，7月以来国内地产市场销售热度再度回落，房企资金仍面临较大压力，叠加三四线城市的疫情反复，当前国内经济基础仍不牢固，此背景下近期市场风险偏好有所回落。

纵观A股，其主要股指估值整体下行，建筑材料、农林牧渔及建筑装饰行业估值下降。近两周A股部分行业估值下行，汽车、美容护理及机械设备行业估值上行幅度较大，而建筑材料、农林牧渔及建筑装饰估值下行，建筑材料行业估值降幅达5.7%。

近两周各指数换手率继续下行。据国海证券观察，截止到7月27日，上证综指、沪深300、创业板指换手率分别为0.59%、0.28%、1.17%，相较于两周前分别下降21个BP、19个BP、15BP。受近期国内多地疫情反复及“停贷风波”事件扰动影响，市场风险偏好被进一步压制，换手率继续下行。

换言之，一度被业界视为“复苏交易”，4月底以来走出独立行情的A股市场情绪近期生变 。而A股市场交投情绪降温之际，海外风险资产价格却在回暖，所谓“衰退交易”亦暂缓。

其近期显性原因在于，7月28日，美联储FOMC声明指出将基准利率上调75个基点至2.25%-2.50% 区间，符合市场预期，并且重申对通胀风险“高度关注”，联邦公开市场委员会“下定决心”将通胀率恢复到2%的目标，认为持续加息可能是合适的。与此同时，美联储主席鲍威尔表示，随着经济增长压力逐步显现，利率变得更具限制性，在某个时候放慢加息步伐可能会是适当的，但未来是否会再次实施超常规的加息将取决于经济数据，必要时会毫不犹豫地采取更大幅度的行动。

审慎而言，鲍威尔此次发言鹰鸽兼具，问题是，市场更愿意将其解读为“后续美联储加息步伐或逐步放慢”的鸽派，于是，美股连涨数日。

数据来看，截至7月27日，美元指数跌落至106.49，相较前两周下跌1.44%。近两周欧元、英镑、日元存在不同程度增值。相较两周前，欧元、英镑、日元汇率分别增值 0.82%、1.31%，0.73%。

8月1日盘中，美元指数报105.73(-0.16%)，欧元兑美元报1.0230(+0.10%)、离岸人民币报6.7587(+0.09%)；美国10年期、2年期国债收益率分别报2.688(+1.43%)、2.931(+2.55%)，美国债收益率开始回升，但二者仍然倒挂。

刚刚过去的7月，中外市场走势又如何呢？数据显示，沪指、深成指和创业板指7月分别回落4.3%、4.9%和5%，恒生指数更是回调7.8%。海外来看，除俄罗斯RTS单月回落15.4%外，其它主要国家股指均现上涨，美国三大股指道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数单7月单月分别上涨6.7%、9.1%和12.3%。

资产价格影响方面，华创证券首席宏观分析师张瑜的理解是“衰退交易暂缓”。其逻辑在于：首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：量价齐涨杀估值、量跌价涨看盈利韧性、量价双跌为衰退交易。而目前尚处于量跌价涨的盈利韧性阶段，衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。

其次，“由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。”张瑜认为。

二

高通胀？通胀高企！全球各大央行正饱受通胀压力煎熬；无论是欧央行行长还是美联储主席均誓言将创纪录的通胀率拉回2%的目标。尽管后者目前还看不到已四次加息至2.25-2.5%的通胀抵制效果；经济增长却已然放缓，甚至隐现衰退迹象。

而承认低估通胀的美联储是否还在犯错？继低估通胀、高估加息压制通胀的能力之后，天风证券认为，从近几次议息会议纪要来看，美联储可能正在犯第三次错误——过于依赖就业指标作为判断经济情况的依据，结果低估了衰退来临的时间。

事实上，美国经济上半年已经出现了“连续两个季度经济环比负增长”的技术性衰退。但美国官方采用的衰退定义是“NBER衰退”，就业是NBER定义衰退的重要维度之一。而劳动力市场的欣欣向荣，表明距离NBER衰退定义甚远。因此，鲍威尔在新闻发布会后的发言中表示“并不认为当前美国将要衰退”。

不过，这次不一样。天风证券认为，劳动力的供给短缺不是暂时的，而是存在结构性和持续性问题。“不要小看了就业形态的变化对于传统劳动力市场的分流。”

如果跳出来看滞胀周期与结构性问题的话，则另有一套逻辑。