上周A股市场情绪波动加剧，宽基指数整体下跌。科创50一枝独秀，周度上涨6.28%。风格板块中成长相对占优，消费继续震荡，周期、金融和稳增长主题则大幅下跌。地缘政治风险阶段性成为权益市场主线，电子（6.4%）、计算机（2.5%）、国防军工（1.7%）领涨。对电子和计算机，主要受地缘政治事件催化，美国参众两院通过芯片法案，推动芯片制造回流美国，减少对亚洲制造商的依赖。在外部限制加剧的背景下，供应链安全更得到重视，加速电子、半导体行业的国产替代。

　　分行业看，上周跌幅较大的行业分别为家用电器（-5.1%）、房地产（-4.5%）、汽车（-4.4%）、建筑装饰（-4.3%）和钢铁（-3.9%）。以地产链和稳增长链为主的下行，符合我们对地产基本面艰难修复以及经济增长更加实事求是的判断。

　　进入八月，A股权重指数先行完成调整基准目标，短期企稳概率较高；小盘指数估值处于偏高区域，或难以持续提升。短期A股市场逻辑仍围绕国内需求为主的板块，经济相关度低的军工、半导体、TMT交易热度或将持续。短期行情主要受情绪驱动，长期行情还需技术突破和产业趋势的推动。短期上涨之后，中长期大概率仍会震荡筑底。

　　行业配置上维持均衡建议，不偏不倚。不要过度极端押注新能源，适度向业绩边际改善的困境反转板块和需求韧性业绩稳定的板块切换，建议关注TMT、医药、动力煤。

　　市场回顾

　　1、大类资产走势——库存增加油价大跌，经济复苏担忧利好国内债市。上周海外对美联储后续加息节奏预期的边际放缓推动美股阶段性反弹，这显然是过于乐观的行为。在OPEC+小幅增产的催化下，美国原油库存意外增加，原油价格出现大跌彰显对未来衰退交易的预演。国内制造业PMI数据再度回落至景气区间以下，市场对于经济复苏前景有一定的担忧，债市受益明显。A股整体处于震荡行情中，市场热点切换频率加快。

　　2、下一步的关键因素——新的政策部署、经济复苏情况、海外不确定性

　　接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：1）经济增速、社融经历了6月的高斜率修复，下一步边际增量的变化。2）近期基本面和海外不确定性的边际变化。3）地产风险的化解及政策的干预力度。4）产业上下游和产业内部不同环节利润再分配情况。

　　二、宏观趋势

　　从增长、通胀、流动性与政策宏观分析四要素来看，影响国内资产的宏观因素聚焦在增长上，经济复苏的力度和持续性是最大的问题。对海外资产来看，则是滞胀与衰退的次序问题。具体来看：

　　1、制造业PMI回落至景气以下，经济复苏前景仍有波折。7月份，制造业PMI为49.0%，环比下降1.2个百分点，位于景气临界点以下。大、中、小型企业环比均下跌至低于临界点水平。供给端和需求端下降都比较明显，生产指数、新订单指数环比下降3.0和1.9个百分点。价格指数出现了坍塌式的下降，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别下降11.6和6.2个百分点，价格波动下部分企业观望情绪加重，采购量指数环比下降2.2个百分点。

　　传统生产淡季、市场需求释放不足、价格回落拖累高耗能、周期行业景气度走低是制造业PMI走低的主要原因，经济修复斜率最大的时点已过。三季度是稳增长重要窗口期，政策推升服务业消费复苏，但近期疫情的反弹压力影响复苏节奏。投资端政策的落实也需要强化，经济复苏前景仍有波折。

　　2、从出口看，海外高成本压力下，中国成本优势将使出口保持韧性。7月份，我国进出口总值3.81万亿元，增长16.6%；出口同比增长23.9%；进口同比增长7.4%。7月出口继续保持超预期的强势，这一成绩是在全球经济动能开始出现放缓迹象的背景下取得的，尤为可贵。我们对此的判断是：1）海外总需求下降趋势不变。2）海外高成本下中国成本优势是出口保持韧性的主要支撑。

　　可以预料，这一优势将会保持相对长的时间，这也意味着海外高成本推动的通胀也不会陡然消失，全球供应链的博弈左右着全球资产的走向。欧美以及部分发展中国家能源价格高企，带动新能源相关产品的需求，而新能源行业是中国竞争优势领域，此为其一。其二，海外许多国家当前生产成本极高，而中国生产成本相对稳定，经济性凸显，替代逻辑强化。其三，高价格下出口计价效应叠加疫情以来的供应链稳定性逻辑，延续了出口的超预期韧性。

　　资产趋势

　　1、美股：非农数据超预期令美股重新面临调整压力。7月美国非农数据大超市场预期，政府部门和私人部门就业人数均实现大幅增长，其中服务业如休闲酒店、医疗、教育、建筑、耐用品制造等就业增长明显。失业率进一步下降到3.5%，劳动参与率降至62.1%，劳动力市场仍处于紧缺状态，工资环比微增，通胀黏性依然存在。结合前期公布的ISM非制造业创出新高。9月加息预期升至75bp，8月以来，彭博市场隐含未来12个月加息预期从2.0%附近抬升至3.8%左右。我们一直认为前期美股市场对于衰退来临后联储提前结束紧缩的预期过于乐观，恐面临修正，美股再度面临调整压力。

　　2、A股：秋风渐凉。进入八月，A股呈现如下的趋势特征：（1）高估值个股比例回归2021年底水平。7月初以来，A股整体进入调整期，中小盘等结构性行情突出，对比7月1日-8月1日的估值分布变化看，高估值水平的个股占比逐步趋近于去年年底水平。7月1日，120倍pe以上个股比例为14.12%，8月1日，该比例为14.87%，去年12月31日则为15.04%，显示市场局部热度已接近去年年底乐观情景。目前，市场情绪热度和预期明显不如当时乐观，抖客网，在整体情绪于7月初出现拐点之后，局部热度集中可能也处于尾声。

　　（2）全A估值抬升受阻。我们在三季度策略报告中指出，全A估值难以持续突破10年均值。过去10年内全A估值持续突破中位数的情景分别是2015年年初与2020年5月。当时，要么是国内流动性超量宽松，要么是经济强劲恢复推动的牛市场景，目前这两个条件均不具备。我们继续维持7月月度报告的判断，全A估值中枢在未来可能继续下移。

　　（3）A股权重指数先行完成调整基准目标。当前沪深300股债收益差跌破-2倍标准差。 历史上看，跌破-2倍标准差，大概率对应起码阶段性的企稳反弹。2016年熔断后，2020年疫情冲击后，市场短期企稳的概率加大。上证50已经达到我们预测的潜在支撑基准，完成回撤目标，沪深300也基本接近我们预测的基准回撤目标。

　　（4）A股小盘指数估值来到偏高区域，难以持续提升。国证2000为代表的小盘股跑赢沪深300为代表的大盘股，小盘风格受益于产业趋势外溢和资金高低切换。当前国证2000估值水平已来到5年以来的偏高区域，接近2019年高位水平，我们认为外溢带来的估值抬升难以持续。从行业结构上看，国际关系不确定性上升叠加海外经济数据走弱影响需求预期。近期资金转向与国内经济相关度低且受益于国际关系紧张的半导体、TMT、军工等板块，资金继续寻找洼地。这本身就是短期的交易行为。

　　3、港股：近期观察筑底信号。港股上周震荡企稳，南向资金继续逢低买入，我们依然维持港股在底部配置区间的判断，近期观察港股的筑底信号。行业方面，可选消费、医疗保健、资讯科技录得涨幅前三，受国际能源价格下跌、停贷事件尚无明确解决方案等影响，能源、公用事业、地产等板块下跌明显。从盈利来看，盈利方面小幅调降，整体还在底部区域，变化不大。