许鑫/文  近期，伴随疫情产生的扰动和国内外需求减弱，我国经济面临下行压力，利用货币政策和财政政策保持经济动能的声音越来越强。但应该注意到，目前的经济状况下，无论是货币政策还是财政政策，面临的制约因素都在增加，总量的经济刺激政策的效果可能会不尽如人意。

最近两三年，由于疫情影响和国际贸易形势恶化，我国经济的下行压力越来越大，多项经济数据中已经有所体现。今年5月份工业生产同比增长仅为0.7%，且增长较高的为国际通胀价格影响较大的采矿业，制造业的同比增长仅为0.1%。今年一季度，我国城镇居民人均消费性支出累计同比仅增长5.7%，疫情前，该项指标基本稳定在6.5%以上。居民消费不振的主要原因是居民收入增速放缓和失业压力增大，一季度人均可支配收入同比增长6.3%，显著低于疫情前的8.7%。虽然5月份总体失业率下降了0.2个百分点，但消费意愿最强的16-24岁的青年失业率高达18.4%。房地产是我国经济最重要的行业之一，但房地产的销售、投资持续低迷，5月份商品房销售额和房地产投资同比分别为-37.7%和-7.8%。

面对经济下行压力，市场上呼吁采用刺激政策的声音逐渐增强，包括扩大财政支出支持基础设施建设，以及降低利率中枢刺激投资等。政府部门对市场的声音予以了回应，多位经济官员在公开场合下表示适度采用刺激政策对冲经济的下行压力。如国家发展改革委投资司司长欧鸿表示，为扩大当前需求、应对经济下行压力、优化供给结构，我国将适度超前，积极扩大有效投资。人民银行4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，5月20日决定5年期以上LPR下调15个基点。

在我国经济高速增长的三十多年里，经济刺激政策多次在经济出现短期困难时被使用，并取得了良好的效果，如1998年东南亚金融危机、2007-08全球金融危机期间。但随着经济发展的日益深化，各种经济要素之间的影响在加深，经济刺激政策面临的内生限制因素在增加，所能发挥的效果可能会不如预期，甚至次生的负面作用超过正面作用。

我国的货币政策正面临内外两个因素的制约。从外部来看，美联储正在加息进程中。近期，美联储已经连续两次加息，美国联邦基金利率已经从2.25%调高至2.5%。美元作为全球货币，美联储的加息决策对全球的货币政策制造了一个向下的力。如果我国采取更为宽松的货币政策，带动利率下行，资金会因中美利差选择流向，货币政策的效果会大打折扣。今年以来，人民币汇率再次进入下行区间，宽松的货币政策会给人民的汇率增加新的不确定性。此外，输入型通胀的可能性正在增加，国际市场上能源、粮食和原材料等大宗商品的价格同比大幅提高，PPI在近几个季度中均高于CPI，输入性通胀由生产端向消费端传导的可能性越来越大。宽松的货币政策可能会助长输入型通胀的速度和强度。

从国内环境看，货币政策的效果受制于传导机制的顺畅运转。货币政策发挥作用，一般是通过降低利率，刺激经济中的投资和消费。受多方面影响，我国企业的投资意愿不强。受疫情反复，我国正常的经济运行秩序受到影响，很多行业面临不确定性增强的预期下，采取了更为保守的经营策略。今年7月份，我国制造业采购经理人指数将为49，落入枯荣线以下。投资中占比较高的房地产行业，在政策和企业资产负债表的影响下，表现低迷。6月份，房地产开发的投资增速为-9.7%，比5月份更降低2个百分点。近三年，我国居民收入低于前十年平均值，收入较高的互联网等行业减员，青年失业率较高，居民的消费意愿，特别是杠杆较高的购房消费意愿降低，连续多月购房贷款月下降。经济学描述货币政策的一句经典比喻，你可以把牛拉到小溪中，但你不能强迫牛喝水。

在货币政策的空间受到压制时，市场期待财政政策挑起对冲经济下行压力、调增经济结构的大梁。但需要看到，财政政策受到的限制并不比货币政策更小。

财政政策的实施与政府的财政能力直接相关，近年来我国地方政府因民生支出、经济下滑、卖地收入下降等原因，财政正面临较为严重的困难。财政部数据显示，今年前5个月，地方一般公共预算本级收入约4.62万亿元，同比下降8.9%。地方政府性基金预算本级收入约2.05万亿元，同比下降27.6%。我国中央一级财政状况较好，但财政政策下的基建项目，中央一般提供部分资金，同时要求地方提供配套资金。受限于财政压力，特别是部分地方受限于处理风险金融机构以及完成在建房地产项目，地方政府较难安排财政的配套资金。

财政政策需要金融资源的配合，但地方政府和金融机构都变得更为谨慎。过去二十年的大基建，除了中央和地方财政的投入外，信贷等金融资源也是重要的资金来源。地方债务的积累与基建的扩张有着密切的关系，部分地方政府的杠杆率已经非常高。为了整体的财政安全，国家多次对地方债务问题进行整顿，严控债务规模，严查隐性债务，地方政府债务融资的合规性提高，抖客网，地方在举债时需要更多考虑地方财政承受能力，融资行为日趋谨慎。同时，地方政府近年来遇到的财政困难加速了地方债务的暴露，部分地区出现了债务展期、债务重组；部分基础设施项目的收益率较低，所获收入甚至难以覆盖运营成本和融资成本，因此，金融机构也对地方政府和基础设施项目的融资也更加小心。部分本级财政较弱、上级财政支持力度较小的地区和预期收益率较低的基础设施项目，已经较难从金融机构和金融市场获得融资。

从欧美二战后半个多世纪的经济刺激政策历史来看，无论是货币政策还是财政政策，都只能解决总量问题和短期问题，并会带来负面效果，积累成为痼疾。长期的经济发展，依靠的是产业升级、结构调整和经济运行系统的提效。我国经济目前面临的问题，是疫情打乱了正常的商业运行链条，产业升级受阻，以及经济、金融、地方财政长期过度依赖房地产，解决这些问题远比财政刺激政策重要。