□ 美联储持续大幅度加息虽然对抑制通胀有效，但是效果不及预期。同时，通胀仍未成功逆转的同时，美联储激进加息的副作用已逐渐显现。一方面，美国本土经济滞胀与衰退风险加剧；另一方面，加息的溢出效应引发全球经济金融深层次问题，多国货币兑美元出现大幅贬值，发展中国家资本外流加剧。

　　□ 美国在20世纪70年代经历了一段较长时期的通胀，美联储为控制通胀，紧缩货币、提高利率，取得了明显效果。但是当前的经济金融基础和环境与20世纪70年代已大不相同，完全沿用当时的解决方案带来的收效可能远不及预期。比如，当时的传统货币政策工具较目前具有更高的传导效率，联邦政府的债务率也较低，加息带来的副作用较小。

　　□ 加息意味着提升美元的使用成本，而缩表意味着收紧美元的流动性，后者在一定条件下对于抑制通胀可能更为有效。美联储需要充分考虑加息与缩表的“组合拳”，才能减小迈入滞胀或衰退的风险。

　　从今年3月起，美联储开启加息周期应对高通胀，截至9月已连续加息5次，累计加息300个基点。自6月起，美联储启动量化紧缩(QT)，维持每月475亿美元的缩表规模，9月后加码至950亿美元。尽管缩表进程按计划进行，但美联储持有的美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)的规模仅减少约1%，其资产负债表规模仍有8.87万亿美元，超过新冠肺炎疫情前的2倍。综合考虑通胀等重要因素，美联储本轮政策收紧进程不仅滞后，缩表速度可能还会“慢半拍”。

　　首先，美联储持续大幅度加息虽然对抑制通胀有效，但是效果不及预期。8月美国消费者物价指数(CPI)经季调后环比上涨0.1%，预期值为下降0.1%；同比上涨8.3%，高于预期值8.0%。核心CPI(剔除食品和能源)环比上涨0.6%，高于预期值和前值0.3%；同比上涨6.3%，分别高于预期值0.3和0.4个百分点。其次，通胀仍未成功逆转的同时，美联储激进加息的副作用已逐渐显现。一方面，美国本土经济滞胀与衰退风险加剧，继第一季度下滑1.6%之后，美国国内生产总值第二季度下滑0.9%；另一方面，加息的溢出效应引发全球经济金融深层次问题，多国货币兑美元出现大幅贬值，发展中国家资本外流加剧。

　　相比20世纪70年代和2008年金融危机后时期，当前的经济环境和货币政策的影响已经发生了显著变化，单一加息的作用较为有限，同时加大缩表力度、收紧流动性或许是解决当下危机的有效手段。加速量化紧缩政策可有效抑制需求，减少政策时滞性。同时，收紧流动性对于各类投资和消费带来的紧缩效果一致，可有效舒缓通胀并缓解美国国债收益率倒挂的问题，部分解决经济金融中的结构性问题。

　　一、加息抑制当前通胀的效果不及预期

　　(一)仅靠加息难以解决当下供需失衡

　　首先，加息是通过抑制需求从而对抗通胀的惯用工具，对于治理供给推动的通胀效果并不显著，而且很可能对扩大投资和产出起到反向作用。疫情暴发后，全球供应链断裂问题凸显，供需错配成为商品价格不断上涨的重要原因。从美国CPI的细项指数中可以看出，能源、交通运输和耐用品的同比增速均迅速超过20%，一定程度上反映了供给冲击是通胀的先行因素。加息将会通过信贷途径提升资金借贷成本，不仅会抑制企业投资，还可能减缓企业产能扩张，进一步压制供给。

　　其次，理论上加息可以通过抑制消费需求带动通胀下行，但在前期极度宽松的货币和财政政策下，效果极为缓慢。根据牛津经济研究院的报告，今年4月，由于物价上涨，美国家庭储蓄今年锐减6000亿美元，但仍坐拥1.8万亿美元的存量。2022年6月末，美国净储蓄占GNI的比重达4.6%，为近20年的高点。这部分储蓄将成为推高日后通胀的重要来源。当前，美国17个州的政府正在发放通货膨胀救济支票，以帮助其居民应对不断增多的家庭开支，这将进一步增加控制通胀的难度。

　　再次，加息本可通过降低资产价格进一步抑制消费需求，但是对利率敏感的房地产市场虽然已明显降温，但租金仍持续上升。随着美元指数上升，大宗商品价格有所回落，房租价格逐渐成为本轮美国核心CPI上涨的主要原因。今年6月，美国S&P/CS20座大城市房价指数同比上涨18.65%，虽然增幅有所下降，但仍处于有统计以来的最高水平区间。美国这一轮房价上涨幅度远远高于以往历次上涨周期中的涨幅，S&P/CS20座大城市房价指数是次贷危机前的1.5倍。从房价回落到房租回落的时间可能更长，自疫情暴发以来美国通胀细项指标中的住房CPI同比增速从未出现回落。

　　(二)货币政策框架和传导机制均已发生变化

　　20世纪70年代，在两次石油危机和粮食危机的双重打击下，美国经济陷入滞胀，CPI同比增速跃升至10%以上。保罗·沃尔克(1979年至1987年任美联储主席)为控制通胀，紧缩货币、提高利率，联邦基金利率在1980年4月达到19.96%。该轮加息后，美国GDP同比增速迅速降至负值，但却有效遏制住通胀，奠定了20世纪80年代繁荣增长的基础。

　　当前的经济金融基础和环境与20世纪70年代已大不相同，完全沿用当时的解决方案带来的收效可能远不及预期，产生“东施效颦”的结果也并非不可能。美国在20世纪70年代经历了一段较长时期的通胀，当时的传统货币政策工具较目前具有更高的传导效率，联邦政府的债务率也较低，加息带来的副作用较小。此外，当时美联储的加息周期与全球石油价格下跌周期刚好重叠，加息对通胀的作用也有待验证。

　　2008年国际金融危机之后，由于已不存在降息空间，美联储开始采取量化宽松(QE)政策。从通胀水平来看，无论是CPI还是美联储更关注的PCE，均在大部分时间维持在2%以下的水平。该轮量化宽松政策在没有引发大规模通胀的情况下，推动了经济恢复。美联储在2008年降息扩表后，直至2015年才重启加息，2017年才开始缩减资产负债表。

　　本轮货币政策紧缩期间面临的全球经济环境已发生重要转变。疫情暴发前，发达经济体处于持续低通胀时期，在全球化背景下，通胀对各国国内经济环境的敏感性降低，而全球供需关系、运输成本和产业链变化对通胀影响更为显著。美国甚至两次修正其货币政策框架，通过提升对通胀的容忍度来实现经济增长。因此，在全球通胀初露苗头之际，美联储迟迟不肯开启紧缩进程。

　　然而，目前支撑过去“大缓和”时期的经济全球化、持续稳定等因素正在逐步消失，随之而来的是挥之不去的通胀压力。疫情及气候变化等因素的影响具有持续性，疫情前后的生产方式可能会发生显著变化，供应链管理方式将从效益优先转变为安全优先。疫情本身对供应链的影响本应是短期的，但是随着疫情持续，全球供应链重塑的步伐加快，向区域化和多元化方向发展。企业经营成本相较疫情前已经显著增加，此时持续大幅加息对于有信贷需求的企业来说，无疑不堪重负。

　　二、激进加息损人不利己

　　(一)基础较强的美国经济出现衰退风险

　　美国第一季度和第二季度GDP折年化季调环比增速分别为-1.6%和-0.6%，连续两个季度增速为负，符合“技术性衰退”特征。美国就业市场虽然表现强劲，但近期增长放缓，失业率已经开始上升。8月失业率为3.7%，比上月高出0.2个百分点。此外，美国10年期国债与2年期国债收益率持续倒挂已经长达近3个月时间，金融市场判断后续美国经济陷入衰退的概率明显上升。如果美联储未来继续大幅度加息，可能会阻碍经济增长并导致失业率攀升，经济进入“实质性衰退”的风险上升。