三季度收官，沪深两市持续缩量盘整，前期机构抱团的白马股逐一闪崩，市场的非理性下跌挫伤投资者信心，面对四季度投资该如何亮剑呢？“当前这个时点主动与优秀公司为伍，胜率和效率都很高。”近日，国投瑞银基金投资部总经理、基金经理桑俊接受了《红周刊》独家专访时如是说。

　　在采访中他强调：“把视野拉长，基于当前的市场风险溢价，四季度可能是很好的建仓良机。我们会关注一些中长期回报确定性较高、风险较低的资产，比如泛消费和低估值蓝筹领域。”而对于周期之母的房地产行业的投资，他强调行业逻辑已经发生根本性变化，高周转难以为继，高杠杆覆水难收，选择标的要聚焦于高盈利、高信用的公司。

　　经济本身积极因素更多一些

　　四季度是很好的建仓时点

　　《红周刊》：当下赛道股放慢脚步，低估值蓝筹有重启迹象，变化背后的原因是什么？接下来无论站队成长还是价值，利弊各有哪些？

　　桑俊：2016年以来，在资产配置的层面我们非常看重金融周期的影响，通过把整个的货币环境拆分成货币和信用两个层面，基于货币和信用的组合来判断对资产配置和市场风格的影响。

　　从历史看，中小盘风格相对活跃时，都是“宽货币、紧信用”的环境。当整体货币环境比较宽松，但经济增长没有想象中那么有爆发力时，中小盘风格会占优。今年股票市场就处于货币很宽松，但是信用宽不起来的状况。一旦“宽信用”开始见效，经济企稳预期增强，市场风格可能会发生变化。

　　在把握这些机会时，没必要考虑站队成长还是价值。因为未来的经济增速会放缓，这意味着结构性的变化比总量的变化更明显，因此消费升级和产业变迁上的结构性变化更为重要，譬如今年上半年的露营风潮和年中新能源发电、半导体等产业新变化。

　　《红周刊》：近期8月经济数据刚出炉，您如何解读目前我国宏观经济对股票市场的影响呢？

　　桑俊：从中期的维度，我们更看重出口和消费的改善。在出口结构里，机械、汽车领域的占比和增速是明显增加的，制造业投资在多年之后开始逆势加速，产业升级层面出现了非常积极的信号。

　　最新的消费数据里，社会消费品零售的增速比市场预期要好一些。虽然8月份疫情在国内还有反复，但一是大家把一些线下消费转到线上，二是我们在疫情处理上比以前更灵活，疫情对消费的影响没有想象中大。

　　与股票市场所反映出来的悲观情绪不一样，当前的经济增长本身反而是积极的因素偏多一些。随着政策逐步发力，后续市场对经济增长的担忧会明显缓解。股票是一个长久期资产，短期受不确定因素影响较大，如果把眼光放长，就会看到积极的变化。就像产业的变化是一个大趋势，非一朝一夕能完成。

　　《红周刊》：近期包括美联储再次加息、汇率波动、俄乌冲突新变化等外部因素传导至国内，如何正确看待这些外因对A股的影响？

　　桑俊：由于我们产业链完备、能源安全、出口多样性，中国经济增长受外部冲击更小，稳定性要好于绝大部分国家和地区。这意味着我们股市，与中国自身的经济周期更加相关。譬如2018年四季度，A股就见底回升了，但美国收缩资产负债表结束的时间比A股企稳的时间要更晚。因此，未来中国经济的改善进展，是关注A股市场运行更重要的着眼点。

　　《红周刊》：近期赛道股轮番血崩，高股息大市值个股久违亮眼，投资者多感无从下手。如果让您新管一只全市场基金，您会如何来建仓呢？

　　桑俊：市场波动多是情绪性而非逻辑性。拉长来看，当前市场风险溢价水平处于历史较低水平，再考虑到潜在政策变化，四季度或是非常好的建仓良机。我会关注中长期回报确定性较高、风险较低的资产。当前国家的政策基调很清晰：一是疫情可控；二是经济企稳；三是产业安全。

　　首先，关注消费领域的积极变化，包括食品饮料和出行产业链，除了精准防控和动态清零带来的需求可控和工业品价格下跌带来的成本压力缓解外，大部分领域的供给侧是不断改善的，行业竞争格局持续优化。一旦需求回到正常水平，盈利修复空间是巨大的。

　　其次，对房地产保持积极关注。虽然当前房地产产业链的逻辑跟以往不同，困境主要是成交量低迷下高杠杆压力。但对高信用的房地产企业而言，行业低迷时反而是拿地良机，有助于企业盈利从低点向高点修复。

　　最后，会关注产业升级和产业安全的相关领域。在行业景气的同时关注行业供需格局的变化，包括半导体和军工的产业链及新能源汽车产业链。

　　房地产行业中期会逐步企稳

　　关注高盈利、高信用等级的地产股

　　《红周刊》：8月数据显示，房地产投资开工降幅继续扩大，但低基数下，降幅同比收窄。此外，断供阴影仍在。现在看地产投资机会的逻辑在哪里？

　　桑俊：房地产短期的景气度可以用“总量较弱，企业分化”来形容。由于居民购买力和购房信心受到内外部因素影响，地产行业景气度仍有较大压力，但也有不少优质、高信用的头部企业销售增速已经回正，部分企业在下半年已连续月度销售双位数正增长。这得益于地产政策的放松、居民购房意愿向高信用企业集中等，而此前有违约压力的、经营激进的民企，销售继续大幅下滑，暂时看不到显著改善的迹象。

　　城镇化率是地产行业最大的基本面支撑，我国常住人口城镇化率是65%，而户籍人口的城镇化率只有45%，还有提升空间。再加上适当的住房改善性需求，中国地产行业的需求在中长期仍有支撑。

　　《红周刊》：您现在看好的地产股与早年被看好的四大地产龙头有何异同吗？

　　桑俊：2021年底以来的地产股行情和以往周期有较大差异，主要是行业恢复相对缓慢，但竞争格局大幅改善。以往激进的民企因“三道红线”限制等不得不去杠杆，而此前相对稳健的高信用企业享受了更加宽松的竞争环境。在去年底地产政策限制逐渐放松及预期央企会享受更加宽松的竞争环境下，年初的地产行情主要表现为央企更受市场青睐。今年下半年以来，区域房企表现较好的原因部分是区域房企拿地相对较多且布局的区域需求较好。但中期维度看，在当前地产行业依然去杠杆的背景下，区域性房企已较难成长为全国性大型房企。相比之下，我们更看好高信用的、布局全国的房企，这些房企会通过市场深耕享受到更好的客户黏性，也享受到更大的份额增长空间。

　　后续，随着稳地产政策继续加码，房地产市场有望慢慢企稳，且不排除一些当前处于困境的企业回归到正常的状态。

　　从另一个角度看，房地产企业的债券价格已对公司基本面进行了分级，若后续整个行业的风险逐步缓解，还可以通过不断的信用下沉去寻找投资机会。当然这只是一个参考方向，更重要的是分析公司内外债务的整体情况来判断是否脱离了风险。

　　《红周刊》：大家对地产政策松口还是会有期待，您如何看？接下来从投资的角度，对于房地产板块的阿尔法和贝塔，您会作何考虑？

　　桑俊：地产政策的放松也会对地产行业需求的恢复形成托底，甚至会带动地产行业景气度适当上行。