核心结论：①牛熊周期看股市调整时空显著，当前估值接近4月底，回到历史大底时水平，投资者仓位、交易热度均在历史底部。②大趋势：基本面领先指标确认4月底部扎实；小趋势：稳增长、保交楼落地有望推动股市迎来年内第二波机会。③四季度行业排序：成长>银行地产>=消费>资源，高景气的成长更优，如新能源链、数字经济。

　　迎接第二波机会

　　——22年四季度股市展望

　　回顾今年以来A股走势，前4个月市场在多重因素影响下急跌，4月底到7月初迎来底部之后的第一波上涨，7/5至今持续休整，市场调整持续近3个月，本文从分析市场现状出发，展望四季度市场走势和机会。

　　1. 市场现状分析：估值底、情绪底

　　从股市牛熊周期来看，A股21年开始的大调整时空已经比较显著。2005年以来A股经历了5轮牛熊周期，以沪深300指数为例，熊市下跌大概12个月左右，跌幅约30%-45%(详见表1)。最近的一次熊市下跌开始于21年2月18日，如果计算到 4月27日低点，下跌持续近15个月，如果算到9月底(9月底沪深300点位接近4月底)，近20个月(21/02-22/09)，最大跌幅达37%，对比历史这次调整时空已经显著。如以09/29创下新低的上证50指数为例，21/02以来下跌持续19.6个月、最大跌幅为37%，与历史下跌幅度(跌幅30%-50%)和时间(下跌12个月)相比已经很明显。我们进一步从市场估值水平和市场情绪角度看，当前市场底部特征已经较为明确。

　　市场估值与4月底接近，已经回到历史市场大底时的估值水平。经历7/5以来的调整，A股各大宽基指数的估值很多已经回到4月底的水平了。目前(截止2022/09/30，下同)全部A股PE(TTM，下同)为16.2倍(4月26日为15.2倍)，创业板指为43.6倍(40.1倍)。而沪深300、上证50的PE已经低于4月底的水平。从风险溢价看，当前全部A股风险溢价率为3.4%，接近4月26日的3.8%，上证50和沪深300的风险溢价率已经高于4月底的水平，即相比4月，目前上证50和沪深300对比债券的相对吸引力更大，详见表2。

　　我们进一步对比过去5轮牛熊周期的大底，04/27和09/30时A股估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域。具体来看，历史上前5次市场大底对全部A股PE均值为14.6倍、当前为16.2倍(4月底为15.2倍，下同)，PB均值为1.66倍、当前为1.58倍(1.49倍)，A股风险溢价率均值为3.84%、当前为3.41%(3.75%)；股债收益比均值为0.94，当前为0.76(0.85)；破净率均值为11.3%、当前为9.3%(10.8%)。

　　市场情绪方面，投资者仓位、交易热度均降至历史低位。险资方面，参考银监会披露的保险业经营情况数据，险资运用余额中投向股票和基金的比例从6月的13%降至7月的12.4%，处于历史中低水平，接近4月市场底时的11.9%。私募方面，根据华润信托公布的数据，私募基金仓位从6月的67.5%下降至8月的59.4%，同样接近4月时的56.5%，已经处于历史相对低位。公募基金一直维持高仓位，但基金发行再次降温，8、9月偏股型基金发行规模分别为428亿元、420亿元，较7月时的795亿元明显下降。杠杆资金方面，截至22/9/29 A股融资交易额占成交额比重降至5.5%(处于13年以来2%分位，下同)，明显低于7月高点的8.1%(处31%分位)，已经低于04/29时的5.8%(处3%分位)。

　　从交易指标看，自7月初调整以来，交易热度不断下滑，成交量持续萎缩，市场情绪较4月更低迷。从周换手率看，当前(截至22/9/30)周换手率(年化)为195%，而4月低点时周换手率为303%。从成交量和成交额来看，自7/5调整以来A股成交量不断下滑，截至22/9/30全A成交量较前期高点萎缩56%(5日平滑口径下萎缩43%)，全A成交额较前期高点萎缩58%(5日平滑口径下萎缩48%)，回顾历史五次第一波上涨后的回调，获利回吐期间成交量平均萎缩幅度为62%(5日平滑为52%)、成交额平均萎缩幅度为41%(5日平滑为42%)，可见7/5以来市场调整已经较为显著。

　　2. 市场趋势展望：有望迎来第二波机会

　　大趋势上，427反转底仍然扎实。我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》等多篇报告中一直强调，从投资时钟和牛熊周期角度分析，04/27的市场低点是3-4年一次的大底。从前文来看，综合估值、风险溢价、股债收益比等指标，与过去5轮牛熊周期的大底比，04/27时A股估值底已经出现。跟踪市场反转需要找基本面的领先指标验证，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着社融存量同比/贷款余额同比/M2同比(反映货币政策)、基建投资累计同比(反映财政政策)、PMI/PMI新订单(反映制造业)、商品房销售面积累计同比(早周期行业)、汽车销量累计同比(早周期行业)这五大类领先指标中三项及以上企稳，详见下表。4月底时5个基本面领先指标中3个(货币政策、财政政策和制造业景气度)已经回升，即确认市场反转。而近几个月来，汽车销量累计同比已经回升，从4月的-12.1%回升至8月的1.7%，8月当月同比更是达到32.0%，可见5个基本面领先指标中4个已经回升。最后一个指标地产销售面积累计同比正逐步企稳，当月同比已经从4月的低点-39.0%回升至8月的-22.6%，截至10/02,30大中城市商品房成交面积当周同比也回升至21%。因此，目前来看A股在04/27形成的底部区域仍较扎实。

　　小趋势上，抖客网，有望迎来年内第二波机会。多重因素扰动下，今年是A股较为困难的一年，年初至今万得全A指数累计跌幅达21%、沪深300达23%，股市和市场情绪已经接近历史底部附近的水平。从年度看，即使在08、11、18年这三次市场最弱的单边熊市中，年初和年末依然存在两次投资机会，如果以万得全A指数为例，两次上涨行情的涨幅基本都超过10%，详见表5.而今年至今仅有4月底至7月初这一轮行情，从历史规律看我们认为年内可能还会有一次投资机会，未来行情上涨的催化剂可能是稳增长、保交楼政策的落地见效。国庆假期前多项政策正密集推出，支持房地产市场健康发展，稳定宏观经济大盘。稳增长方面，当前政策的落地见效已是重点，9月28日李克强总理在稳经济大盘四季度工作推进会议上强调要扩大有效投资和促进消费，推动政策举措全面落地见效，确保经济运行在合理区间。此外，7/5以来市场调整的原因之一就是“停贷”事件的冲击，引发投资者对基本面的担忧。为稳定市场预期和购房者情绪，保交楼、稳刚需的地产政策落地见效仍是重点。9月29日央行和银保监会阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限；同日财政部、税务总局发布政策，支持居民换购住房，对其缴纳的个人所得税予以退税优惠；9月30日央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。