中信证券表示，美妆行业短期确实存在压力，但消费复苏时美妆需求有望明显反弹，同时从客单价角度看中国护肤品市场规模仍有2~4倍发展空间；在理性消费、“性价比”意识提升趋势下，未来竞争预计将持续更加聚焦于产品，当下“纯净美妆”成为国际头部品牌纷纷发力的热点方向，而国货在植物提取方面具有更多优势。重点推荐研发资源积累丰富、体系日臻完善的头部国货标的；以及随着研发/原料端重要性提升、具有一定资源积累的产业链上游受益标的等。

　　美妆|疫情下美妆行业迎变，头部国货逆势进击

　　▍疫情下的化妆品：总量承压、渠道分流、克制务实、监管趋严。

　　①总量承压：局部疫情反复下消费整体持续承压，2022年化妆品类零售额整体弱于2021年水平。2020/2021年化妆品零售总额同比增长+9.5%/+14.0%，两年CAGR +11.7%，2017-2019年化妆品零售总额CAGR +11.9%，总体保持高速增长；但2022年以来呈现下滑，1-8月，社零总额累计同比+0.5%，化妆品零售总额同比为-2.7%。

　　②需求端：并非单纯“升级”or“降级”，性价比是核心。疫情后，大牌呈现明显的降价趋势，国货品牌价格“上探”，已经与国际大牌价格“接壤”；我们认为，消费趋势不应总结为单纯“升级”或“降级”，理性消费趋势下，“性价比”成为核心决策要素：据埃森哲2021年6月调研数据，人们的消费观念在疫情冲击下变得更加克制、务实，储蓄意识在疫情下变得更加深入人心；在消费整体缩量、理性消费趋势抬头的背景下，中低价格带的化妆品更具优势：在淘系平台护肤品类中，天猫平台300~400价格带占比在过去一年小幅上升并维持在天猫销售额的11%，涨幅约+3%，其余价格带产品成小幅下滑或小幅波动趋势。

　　③渠道分散：电商反垄断、局部疫情反复影响叠加以抖音为代表的新兴渠道崛起，电商格局再生变数。淘系平台2022年1-9月护肤品同比-11%，彩妆同比-21%，整体承压；抖音迅速起量，占淘系销售比例环比持续提升，2022年5月首次突破40%，2022年7-9月在40%左右震荡；京东、拼多多、快手亦处在增长期，流量进一步分散。视频号借力微信庞大用户基数，DAU快速增长，电商交易逐步闭环，GMV有望快速扩张。

　　④监管：新规大年，驱动行业集中度持续提升。2020年以来，化妆品行业相关法规发生较大调整；2022年以来，大量新规进入/将进入具体实施阶段，监管趋严推动行业集中度继续提升。

　　▍竞争格局：局部疫情+新规推动集中度提升，国产品牌原料突破带来排位变局。

　　①集中度持续提升：局部疫情反复导致供应链扰动，抖客网，新规落地推高门槛；从结果来看，化妆品行业投融资大幅缩减，新产品备案大幅缩减。2019-2021年，护肤CR5由19%提升至21%，CR20由38%提升至45%；彩妆CR5由25%提升至30%，CR20由63%提升至68%。

　　②头部国货表现强于外资：珀莱雅、贝泰妮、华熙生物(化妆品业务)2019-2021年CAGR分别达+21.8%/ +43.8%/ +128.8%；1H22，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物业绩表现再超越市场预期，分别实现营业收入增幅达+37%/+45%/+77%；2019-2021年，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂2019-2021年营收年均复合增长率分别达到+4.0%/+5.8%/-4.4%，从中国(亚太)区业务表现而言，欧莱雅北亚、雅诗兰黛亚太、资生堂中国2019-2021年均复合增长率分别达到+11.7%/+17.8%/+12.7%，但2022年H1，三大集团中国市场仅欧莱雅实现正增长，欧莱雅同比+20%；雅诗兰黛、资生堂亚太区分别为-17%/-20%。

　　▍追究国货崛起核心原因，我们认为主系国货正在逐步突破国际大牌的技术/原料封锁、以及国际品牌受到疫情更大损伤。

　　①随国产品牌研发实力不断增强和国际品牌原料专利逐渐到期，国产品牌已逐步突破国际大牌的原料优势。

　　②国产化妆品原料及研发领域繁荣发展(自2021年中国启动新原料注册备案以来，截至2022年10月共有40款新原料获批，其中过半数为中国企业自主申请获批)，合成生物技术助力有望实现原料端弯道超车。

　　③随国产化妆品龙头崛起，国货龙头也越来越受外部供应商重视；国内优质龙头积极挖掘在国际美妆品牌有丰富经验的科研领军人物，提升自身研发能力。

　　④疫情发生后国际大牌出新速度明显放缓，或系起供应链效率、管理效率受到疫情导致损伤：据雅诗兰黛2022财年报告，新冠疫情在全球范围影响了雅诗兰黛的供应链、库存及物流运输，并提到中国疫情的反复导致了销售、物流及分销承压，上海分销中心持续受限，直至2022年6月才恢复正常运作。

　　▍2022Q3线上销售承压，未来如何展望？

　　①消费整体承压，22Q3以来线上销售呈现更大压力：我们认为除需求端疲弱的影响外，大促虹吸效应整体增强、消费时间结构变化给三季度带来更大压力。

　　②短期储蓄上行挤压消费，中长期看储蓄释放消费复苏，长期发展空间不改：国货龙头具备韧性，长期消费复苏人均消费提升；2021年中国人均护肤产品消费约32.3美元，对比世界主要国家，中国护肤品市场规模仍有2~4倍发展空间(2021年日本121.2美元，韩国129.6美元，美国70.6美元，法国59.8美元)。

　　③中国化妆品市场集中度CR20和CR100已达较高水平：2021年，CR100合计市占81%，超过日本、韩国、美国水平，竞争局趋于稳定。

　　④随着消费者智识提升，对功效原理的关注必将持续提升，研发及原料实力在品牌竞争中起更为重要的作用，国货外资差距正在收窄：国货头部品牌研发实力大幅提升，国际大牌优势成分受到更大挑战；而从原料及技术的发展趋势而言，“纯净美妆”成为国际头部品牌纷纷发力的热门方向，而中国地大物博物种丰富度较高、同时头部企业均有较多布局，我们认为在未来竞争中不存明显劣势。

　　▍风险因素：

　　局部疫情反复下，居民购买意愿持续偏低，压制美妆等可选消费；国际品牌多渠道大力度促销，侵蚀本土品牌份额；新品销售不达预期；流量、品宣等成本侵蚀业绩；监管政策趋严影响行业增速；研发投入显现成效需时间积累；原料国产替代速度、幅度或不达预期。

　　▍投资建议：

　　目前市场的主要分歧在于，需求端相对疲弱趋势下，美妆行业未来发展空间判断以及头部国货能否在愈加激烈的竞争中保持快速增长，我们认为：

　　①短期确实存在压力，但消费复苏时美妆需求有望明显反弹，同时从客单价角度看中国护肤品市场规模仍有2~4倍发展空间；