经济观察报 记者 老盈盈  港交所站在了“破旧”和“立新”的十字路口。

一边是运营与业绩，以及来自新加坡交易所的挑战等多方面的压力，需要做出更多改变；一边是GEM（香港创业板）这个如同“死板”的“烫手山芋”，要如何改革。

对于前者，港交所时隔四年再度抛出上市制度改革——宣布拟通过修改主板上市规则，降低上市门槛，吸引新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保，新食品及农业技术等五类无盈利、无收入类科技企业赴港上市，抖客网，以提高市场竞争力；对于后者，依然悬而未决。

继2018年“新经济”改革后，港交所是否能再度创出它的“高光”时刻？更多熟悉香港资本市场的人士认为，港交所这波改革成效以及这些无收益科技企业能否受到投资人青睐，取决于港股市场未来是否能复苏，也取决于这些企业的业绩表现。

选择先破后立，还是先立后破，该破什么、立什么，考验着港交所的智慧。

“铺路”无收益特专科技公司

10月19日，香港特区行政长官李家超宣读其上任后上任后，其中提到，港交所于明年修改主板上市规则，以便利尚未有盈利或业绩支持的先进技术企业融资；同时构思活化GEM，为中小型及初创企业提供更有效融资平台。

同日，港交所刊发有关特专科技公司上市制度的咨询文件，建议修订现有上市规则，允许特专科技公司来港交所上市，并就此征询公众意见。根据咨询文件，新规则将适用于五个方面的特专科技行业公司，包括新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。

“投资者对特专科技行业的前景特别看好，这些公司对于投资者来说是相当有吸引力的。”香港交易所上市主管陈翊庭称，在与市场进行初步沟通的时候，也询问了投资人的建议。

陈翊庭表示，“从全球不同交易所的竞争态势来讲，香港还是有独特吸引力的，这些特专科技的公司，如果选择来香港上市，通过我们与内地的互联互通例如港股通等方式，有机会接触到国内的一些广大的投资者群体。”

对于特专科技公司，咨询文件中又分为以下两个类别：一类是旗下特专科技产品已实现有意义的商业化（以其收益达到某最低门槛证明）的公司（咨询文件中称为“已商业化公司”）;另一类是主要从事研发以将特专科技产品商业化或仍未达到最低收益门槛的公司（咨询文件中称为“未商业化公司”）。

对于已商业化公司的，咨询意见中要求上市时预期最低市值为80亿港元，收益要求为经审计的最近一个会计年度特专科技业务所产生的收益至少达2.5亿港元，上市前三个会计年度每年研发投资金额占总营运开支至少15%；而未商业化公司上市时预期最低市值150亿港元，上市前三个会计年度每年研发投资金额占总营运开支至少50%。

在安永华南区科技、媒体和电信业审计服务主管合伙人曾文元看来，从咨询文件列的建议标准来看，有机会达到要求的多为高估值的科技公司，门槛比之前市场的预想高。

“首先是估值有难度，由于此类公司在未商业化前一般都会欠缺有效的历史数据，投资者的估值基准及拟上市公司的市值预期主要基于拟上市公司的特专业务的未来预估，较难确定，而且在现在海外加息周期中，对于高估值的公司更为不利。”曾文元告诉经济观察报。

对于估值的设定，陈翊庭认为并不太高。“我们初步和市场进行了一些沟通，大家的反应是认为不会很高，我们一般认为一个独角兽的市值大概是10亿美元，那就是差不多80亿-90亿港元的水平，我们认为这些公司还是很多的，例如在国内科创板上市的专精特新公司，他们的规定也是处于这个范围的，所以我们认为没有定得太高。”陈翊庭说。

由于未商业化公司面临的风险（包括产品及/或服务未能成功商业化或因资金不足而经营失败的风险）较高，《上市规则》及指引均对未商业化公司施加额外规定。例如商业化路径方面，未商业化公司应在上市文件中披露其可达到商业化收益门槛的可信路径。

曾文元认为，港交所要求未商业化的上市申请人证明及在上市文件中披露其达到商业化收益门槛的可信路径，而实际操作中如何决定其未来可商业化的市场，存在主观因素和判断成分。

艾德金融研究部联席董事陈刚则认为，从具体的细则来看，对于上市企业来说，几项细则是一个相互的影响。实际上，如果上市公司未能达到一定的收益，其上市时的估值也会较为偏低，甚至会达不到上市的市值要求，即使能够达到商业化收益门槛的可信路径，如果基础数据机构不看好，公司也会找不到独立投资者和基石投资者。

改革势在必行

正如陈翊庭所言，为这些无盈利、无收入类科技公司量身订造了一套规则，是冲着竞争力来考虑的。

然而，港交所扮演的绝不仅仅是一家上市公司的角色，它一方面要巩固香港国际金融中心的地位，另一方面作为中国离岸的融资中心，改革将会给国内的一些中小型特专科技企业带来上市融资、品牌提升等效果。

“对于港交所来说，迫于业绩压力，改革势在必行。”陈刚对经济观察报表示。

2022上半年，香港市场首发融资可谓惨淡，共有27家公司首发上市，筹资额193亿港元，与去年同期相比IPO数量减少70%，筹资额下降近90%。

来自彭博和毕马威的分析指出，2022年上半年，港交所IPO融资额排名已跌出全球前五，远低于上交所的2563亿港元、深交所的1201亿港元、韩国证券交易所的909亿港元、迪拜金融交易所的476亿港元和印度国家证券交易所的404亿港元。而在2021年的上半年和全年，港交所融资额还分别位列全球第三与第四；2020年上半年，港交所筹资额也排名第三，仅次于上交所和美国纳斯达克交易所。

要知道，作为全球领先的证券交易所，港交所一度风光无限。2009至2021年的十三年时间里，香港有七年登上全球IPO集资额榜首。尤其是2018年其进行上市制度改革，允许未盈利生物医药企业和同股不同权创新公司以及在海外上市的中概股在香港上市后，大批新经济公司涌入，香港资本市场的多样性、流动性及深广度持续提升。

今年港股新股发行不尽人意，是由多方面的因素造成。曾文元表示，新冠肺炎疫情仍然影响亚太区多地的经济与IPO活动。上半年，中国香港的疫情、新冠病毒变异、海外通胀引起的利率上涨、中国经济增速减缓、俄乌战争、全球政局不稳定等宏观因素，让投资者的信心受到一定程度的影响，香港的IPO活动也有所放缓。

截至目前，今年恒生指数已经下跌超过三成，位列全球主要股市末端。7月以来，港股市场在多重不确定因素下持续走弱，恒生指数于10月初跌破2011年以来低点，主板成交清淡，海外主动型基金流出有所加速，卖空占比叠创新高，市场情绪较为低迷。

在大环境不理想的影响下，IPO上市定价、融资额、市场兴趣度等都大打折扣。市场担心，以目前港股相对偏低的流动性，修订的规则对于现阶段港股市场的影响，以及让更多这种无收益的企业进入港股市场，投资人是否会感兴趣。

陈刚认为，修订的规则对于港股市场流动性是会有一定的负面影响的，但如果市场回升走稳，资金面回流，整体流动性提升，则会是正面的赋能。