在业余时间，诺安基金的基金经理张堃喜欢下象棋。善弈者谋势，不善弈者谋子，如果要赢，则需要在中局打破预期，攻敌不备。在投资领域中，也有一句非常经典的话，“公司股价就是市场参与者对于公司经营预期的充分反映”，想赚钱，就是要不停地找到投资中的预期差。

　　下象棋与投资，相去甚远却又如出一辙，这两件事交汇在张堃身上，成就了他独特的投资框架和选股逻辑，其代表作诺安优选回报的净值表现便是他前瞻性布局“斑马股”的自然结果。

　　数据显示，截至2022年9月30日，诺安优选回报近一年、近两年净值增长率分别为14.80%、61.20%，同期业绩比较基准收益率为-11.64%、-6.05%，该净值表现分别位居银河证券同类灵活配置型基金（基准股票比例60%—100%）（A类））中的第2/454和13/444（排名数据发布于2022年10月1日）。

　　张堃偏爱的斑马股具有“高成长空间、高业绩增速、高预期差”的“三高”特征。他认为，当前市场的短期波动有望为挖掘拥有“戴维斯双击”的“斑马股”提供难得的窗口期，而在市场的潮汐变化中，他愿耐住寂寞陪伴这类公司茁壮成长，并在过程中不断获取超额回报。

　　自上而下

　　把握市场潮汐变化

　　象棋对弈中，初盘布阵、中盘腾挪、尾盘收官，每一步都需要慎重决策。

　　张堃毕业于天体物理本科和金融学硕士，和大多数基金经理不同，他的证券从业生涯最早从卖方的策略分析师开启，而这也让张堃的投资框架有着更为扎实的“本手”。2007年入行之初，张堃主要做宏观策略研究，然后在买方做成长股研究。2014年5月加入诺安基金，2015年8月正式成为基金经理。受此影响，自上而下在张堃的投资框架中一直是不可或缺的一环。

　　他善于从经济发展的脉络出发，积极把握有潜在机会的产业方向。针对A股市场行业主题快速轮动以及大盘、小盘风格不断转换的现状，张堃表示，市场是一个动态的平衡，其背后的本质是个股之间性价比的变化。“我要做的就是寻找到这一阶段性价比较高的那个板块或风格进行投资”。

　　得益于对市场的深刻洞察和知行合一的投资行为，张堃在近两年的市场轮动中跟上节奏。张堃表示，2021年其判断市场风险较低，风格更偏向成长类个股，所以投资中的仓位一直维持在较高水平，并重点配置了智能化和AIoT产业链。2022年，美国通胀创下多年以来新高，张堃判断美国这一轮加息幅度会超出历史多年加息幅度预期，便对仓位进行了调整，减持了估值较贵个股，增加了抗周期的行业和个股，有效降低了市场风险对基金净值的冲击。

　　在行业配置上，张堃的持仓相对分散，一定程度上降低了基金组合的波动。同时，他坚持“不抱团，不追涨”的“两不”原则，例如谈及清洁能源，张堃并未选择光伏或者风电，而是选择了较为小众的细分行业——核电。张堃认为，该行业空间看上去不及光伏风电，但从基本面上来看，所选标的主要业务涵盖“乏燃料”处理，随着核电的发展，市场对于这类燃料的处理需求增加，但国内处理能力依然较低，需求较为刚性，存在一定的供需缺口。因此，他认为这个细分行业的成长性并不低于光伏、风电，加之公募基金整体持仓比例较低，符合“三高两不”原则。在很多基金经理还没有发现某核电个股的投资价值时，张堃已在该标的提前布局且收获颇丰。

　　根据基金年报数据显示，2021年诺安优化回报净值增长率为68.09%，同期业绩比较基准收益率为-0.60%，实现了68.69%的超额回报。而亮眼的业绩表现也为他获得了投资者的认可，截至2022年6月30日，诺安基金员工持有诺安优选回报份额为1061万份，是诺安基金管理产品中员工持股超千万的两只基金之一，同时，三季报显示，其份额已达8.03亿份，相比张堃刚刚掌舵时2020年9月末的基金份额也实现了较高增长。

　　自下而上

　　挖掘优质“斑马股”

　　市场是检验投资框架的最有效途径。7年多的投资生涯中，张堃经历过A股2015年下半年的单边下跌和2018年的金融去杠杆熊市。回望过去，张堃逐渐认识到，自上而下是使用宏观策略框架指导组合大类资产配置和行业配置，解决的是“趋势”问题，而自下而上的基本面分析解决的是“价值”问题，两者结合最终才能实现在大趋势中发现优质股票。

　　在择时选股策略上，张堃将自己定义为左侧交易者。“做成长股前期我偏向右侧投资，但对最终的效果并不满意。”张堃表示，在经过一段时间的沉淀和积累之后，选择了“高赔率+低胜率”为特征的左侧交易模式，在公司还没有出现超预期或者业绩高增的情况下，提前以相对较低的价格潜伏进去，在企业业绩出现拐点时享受阶段性收益，更有利于基金中长业绩表现。

　　在左侧交易的投资理念之下，张堃在选股上，既不倾向于具有长期业绩稳定增长的“白马股”，也不会去博弈具有爆发力强，成长空间和不确定性较大的“黑马股”，而是选择和市场存在明显预期差，还没有被大部分人认知的“斑马股”。“拉长维度看，这些企业往往具有‘白马股’的基本面和‘黑马股’的爆发力，同时具有高成长空间、高业绩增速和高预期差的‘三高’特征。这类股票一般市值不会太大，多出现在中小盘股中”，他表示。

　　张堃进一步阐释说，从更具体的类型看，斑马股可以分为灰姑娘型、青蛙王子型和丑小鸭型。

　　“灰姑娘型”是指那些所处行业相对细分，市场关注低、质地优良的公司。公司是细分行业领域龙头，因为市值相对较小，容易淹没在全市场四千多只股票中，但长期看产业成长空间大、有技术壁垒，具有比较好的成长性和商业模式。“青蛙王子型”则是由于公司所处行业周期或工序周期聚变，即将出现困境反转的公司。比如，一些优质的成长龙头企业，在长期天花板还很高的情况下遇到阶段性困难，尽管短期股价受到冲击，但本身质地并没有受到影响，经历冲击后往往会迅速收复失地。第三类“丑小鸭型”主要是因为研发或固定资产投入周期较长，前期成本压力大，业绩暂时不够亮眼，但长远来看，伴随成本降低、市场需求稳步提升，其投资价值有望被更多人看见。

　　张堃表示，由于较少被市场熟知，投资“斑马股”要耐得住寂寞，以前瞻性视角布局，勤调研多研究，才能获得企业上涨红利。

　　逆境方显英雄本色。面对较为复杂的宏观局势，张堃乐观的表示，震荡的市场同样孕育出“斑马股”的投资机会。在当前全球震荡的经济中，部分行业正在获得国家的大力扶持。比如，亟需提升核电的自动化及乏燃料处理能力、半导体及信息安全产业链的自主可控等内地迫切需要发展的产业，相关公司受外部环境变化影响小，公司发展空间巨大的行业。除此之外，AIoT（人工智能物联网）相关公司依然具有广阔的发展前景。

　　在当前的全球大变局中，还能变危为机，持续成长的公司，更显难能可贵。张堃表示，它们是投资者的选择，更是经济转型成功的希望所在，“我会不断去发掘这类公司，陪伴他们一起成长。”

　　张堃，硕士。曾就职于国泰君安证券股份有限公司、长盛基金管理有限公司， 从事策略研究分析工作。2014年5月加入诺安基金管理有限公司，历任基金经理助理。2015年8 月至2020年4月任诺安新动力（300152）灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2020年4月起任诺安先锋混合型证券投资基金基金经理，2020年9月起任诺安优选回报灵活配置混合型证券投资基金基金经理。