【20221222】基金研究：波动因子崭露头角

　　我们选择30个主要期货品种，等权持有其主力合约作为市场组合。以十年期国债到期收益率作为无风险利率，并计算市场组合超额收益为市场风险溢价。近一月(11.16-12.16)30个品种等权市场组合和南华商品指数表现如下，本周市场指数上涨后又轻微下跌，市场风险溢价为0.50%。

　　下图给出了各板块和品种资产的近一周超额收益情况。注意到，本周能化板块扭亏为盈，是风险溢价的主要贡献者。其中，沥青、PTA和原油等产品涨幅明显，在全品种中独占鳌头。从基本面来看，沥青主力合约对布伦特价差已渐修复，不考虑市场情绪的驱动下，预期涨幅空间已见顶；PTA供应端因超预期检修而吃紧，需求端聚酯订单随着国内放开而增加，推动价格上升；原油宏观压力弱化，国内现货采购随着放开而增加、需求预期乐观。贵金属和黑色板块市场风险溢价为正，后者已持续三周上涨。农产品和有色板块本周下跌较多，主要亏损品种包括豆油、棕榈油和锌等。

　　二、因子风险溢价

　　下图考察动量、基差和均价突破因子的近一月收益表现，并与市场组合进行对比。近两周以来，动量和均价突破因子表现优于市场指数，市场指数优于基差因子，后者累积收益在近一周多的时间内持续下跌。但近一周以来，动量和均价突破因子收益几乎持续为负，累积收益近乎跌破市场指数。与此相印证的是，除黑色产品外的其他板块在近一周均表现出了趋势的反转，趋势性较弱。基差因子的收益下降表明商品远月价格普遍高于近月价格，当前市场弱现实、强预期。

　　下图中类似地给出偏度、持仓、波动和流动性因子与市场组合近一月的收益表现对比。总体来看，偏度和持仓因子在近一月收益高于市场指数，而波动性和流动性因子的收益低于市场指数。近一周以来，偏度和持仓因子收益持续为负，表明当前投资者情绪对于商品价格的驱动作用减弱。流动性因子表现仍与市场指数相似，但略低于后者，表明部分高流动性资产有轻微正收益；波动性因子在近一周有递增的累积收益，表明高波动率资产倾向于取得较高的正收益，市场预期偏向乐观。

　　三、基金绩效归因

　　本文依旧对20只基金产品进行风格因子绩效归因，下表中给出了市场组合与各风格因子的短期和长期收益率，并列出了各产品的因子暴露和相应时间段的收益率进行比较。近一月内，动量、偏度、持仓和均价突破因子取得正的累积收益，但只有波动因子在近一周收益率为正，今年以来市场组合表现优于所有因子。

　　近一周收益率较高的基金包括产品1、2、3、12和15，除产品3外的其他基金在上周也有较好的收益率表现，但本周五只产品的收益率均在2%以下。对比因子收益率可知，这5只基金产品的主要收益来自于上涨的市场指数或其他因子，而动量或均价突破因子阻碍了其收益累积。近一月收益率较高的基金包括产品3、11、12、15和17，但其累积收益主要来自于前三周而非本周；相比于上周，产品3和15本周收益率有明显改善，但我们认为这来自于本周市场价格的总体上升。

　　下图展示四组基金与相应风格因子的近一月收益曲线对比。子图一中，产品2近两周累积收益递增，近一周收益率为正但幅度较低，市场价格上升带来的收益被均价突破因子近期的亏损拖慢。产品4近一周表现持续下跌，这是由于动量与基差因子同时亏损。子图二中，产品10近一月收益率持续缓慢上升，近一周偏度因子的亏损被市场指数上升所弥补；产品17和18近一周有亏损，后者损失幅度更大，因其并无市场组合暴露，而偏度和均价突破因子均显示亏损。

　　子图三中，抖客网，产品5近一月与波动因子表现类似，但近一周并未跟随后者表现出快速上升的趋势。由于产品5对应回归模型的R2仅有7.2%，且超额α在1%的显著水平下为正，其风险因子仍有待挖掘；而我们所关注的20只产品鲜少应用波动因子(相应β均不显著)，表明波动性是被忽视的具有一定潜在收益的因子。子图4中，产品16近一周亏损严重，因其具有持仓因子暴露，而持仓因子本周损失幅度也是所考察的全部因子中最高的。

　　四、周度小结

　　本周市场指数总体上升，能化板块在基本面驱动下扭亏为盈，多数品种价格明显上涨；黑色板块连续三周价格上涨，但本周涨势较弱；农产品和有色板块价格下跌。因此，本周除黑色板块外，其他产品走势均出现反转，动量和均价突破因子表现急转直下；同样出现亏损的还有基差、偏度和持仓因子，商品价格总体弱现实、强预期，仍有上升空间。波动性因子出现收益累积，意味着高波动率资产取得正收益，国内放开情况下市场预期乐观。我们关注的20只基金本周收益表现总体偏低，正收益主要来源于市场价格的上升，而其他因子暴露则拖慢收益累积、带来亏损。