10月展望：供给约束和政策变数是主要矛盾；利率仍将上行，没到高枕无忧时，但部分压力已边际缓解

　　整个9月特别是9月下旬呈现出一个“非典型的滞胀交易”，除了部分能源品如石油和天然气外，股和债普遍承压。之所以说是非典型的滞胀交易，是因为传统抗滞胀的黄金基本毫无表现，原因在于美国虽然有通胀压力但并非滞胀，这一点与中国和欧洲不同，而且美元和美债利率还在走强。

　　站在这个时间点往前看，我们认为影响全球资产定价的主要矛盾来自供给约束和政策变数。我们也注意到上述一些压力已边际得到缓解，虽然还没到可以完全高枕无忧的时候，但至少不是往更差的方向发展。具体来看，

　　一、政策变数：作为近期政策不确定性中较为棘手的美国债务上限问题，近期出现转机、风险被延后；但利率上行及其影响仍将继续，大概率到美联储11月初宣布减量；

　　二、供给约束：疫情升级再度加剧了局部供求紧张，但压力最大的阶段可能逐步过去；因此从供需矛盾看，不能将最差局面的“完美风暴”做简单线性外推。

　　价格压力和供需矛盾近期再度成为焦点。展望10月，我们认为相比9月一部分政策变数(债务上限)和供应矛盾(疫情改善)可能已经过了最差的情形，但利率上行的压力和影响仍在。因此整体来看，虽然还没有到完全高枕无忧的时候，但至少不是进一步恶化。我们依然提示市场的波动风险，但可能逐渐呈现一个磨底状态，等待政策变数和供给矛盾进一步清晰化。在这个过程中，可以择机布局回调充分的标的。方向上，与宏观增长放缓和价格压力关联度不高的成长依然是更好的选择，时点上可以等待利率上行的扰动过后。事件上，未来几周美国疫情、本周五非农和下周的通胀数据、月中开始的三季度业绩期、11月初的FOMC会议、加税和财政支出进展等值得重点关注。

　　配置建议：股>大宗>黄金>债；不建议追高大宗和周期；成长仍是主方向，但待利率上行扰动后

　　综合上文中对10月宏观与市场环境的分析，我们继续提示11月初美联储宣布减量前利率继续上行的扰动，但不建议追高周期和大宗商品(除了石油有一部分通航需求外)，成长依然是主方向，特别是利率扰动过后。具体来看，

　　1) 跨资产：我们依然维持股>大宗>黄金>利率的排序。

　　2) 跨市场：美国>欧洲>新兴；我们对于美股中期前景依然维持乐观。欧洲的增长后劲乏力、而且近期持续发酵的电价问题可能逐步往消费端传导，使得货币政策处于更加棘手境地，维持标配。

　　3) 板块风格：成长就仍是大方向，待利率上行扰动过后是更好的机会。

　　正文

　　10月展望：供给约束和政策变数是主要矛盾；利率仍将上行，没到高枕无忧时，但部分压力已边际缓解

　　整个9月特别是9月下旬呈现出一个“非典型的滞胀交易”，除了部分能源品如石油和天然气外，股和债普遍承压。而即便是石油和天然气上涨逻辑也更多在供给而非需求，一些没有供给约束的品种在需求明显趋弱的背景下同样大跌(如铜)。之所以说是非典型的滞胀交易，是因为传统抗滞胀的黄金基本毫无表现，原因在于美国虽然有通胀压力但并非滞胀，这一点与中国和欧洲不同，而且美元和美债利率还在走强。整体看，全球市场疲弱的表现与我们在9月初月报做出的风险提示一致(《海外资产配置月报(2021-9)短期转向防风险》)，主要的逻辑是增长尚无改善，但政策变数却在增多，进而导致市场面对更多的不确定性。

　　图表： 整个9月呈现出一个“非典型的滞胀交易”，除了部分能源品如石油和天然气外，股和债普遍承压

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表： 石油和天然气上涨的逻辑更多在供给而非需求，没有供给约束的品种在需求趋弱的背景下同样大跌

　　资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　图表： 美国虽然有通胀压力但并非滞胀，这一点与中国和欧洲不同，而且美元和美债利率还在走强

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　站在这个时间点往前看，我们认为影响全球资产定价的主要矛盾来自供给约束和政策变数。对比9月，此前提示的一些政策变数依然存在并将持续一段时间(如11月2~3日FOMC美联储减量临近利率仍将上行；加税等其他政策日程等)、还多了供给约束下资源品涨价带来的滞胀担忧(持续攀升的油价和天然气价格)，但是我们也注意到上述一些压力已边际得到缓解，虽然还没到可以完全高枕无忧的时候，但至少不是往更差的方向发展。具体来看，

　　一、政策变数：作为近期政策不确定性中较为棘手的美国债务上限问题，近期出现转机、风险被延后；但利率上行及其影响仍将继续，大概率到美联储11月初宣布减量

　　债务上限出现转机，风险被延后。尽管两党依然存在分歧，但参议院共和党领袖McConnell已经表示愿意支持解决债务上限到12月[1]，以给民主党更多时间使用预算调节程序来上调债务上限(预算调节程序下无法冻结只能上调)。目前两党已经达成短暂提高债务上限4800亿美元(支撑到12月3日)并在参议院获批。大概率顺利通过的话，将有助于避免10月18日迫在眉睫的违约“黑天鹅”，扫除短期内横在市场头上的压力，直到下一次再度触及(可能在今年底或明年初，民主党一直不愿意单独用预算调节程序解决债务上限，主要是由于预算调节程序只能上调而非冻结债务上限的方式会使其面对更大的竞选压力，同时与加税和财政支出等计划绑定在一起也会使得时间更为紧张)。详细分析可以参考我们有关债务上限问题的专题报告《美国债务上限的来龙与去脉》。

　　图表： 10月7日参议院投票通过将债务上限延长至12月初，暂时上调约4800亿美元

　　资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部