在“公奔私”一年后，最近，百亿私募睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在某大型商业银行渠道做了一场线上路演，回顾了近一年的投资心得，以及对当前权益市场的看法，还有对投资机会的判断。

　　在董承非看来，今年市场行业和板块的差异和分化非常大。有些投资者表示看不清楚，但当前其实讨论宏观的意义并不大；可以多关注中观和微观，关注中国的产业升级、新旧动能切换带来的机会，会更有信心和底气。虽然市场短期很难看到系统性行情，但会有不错的结构性行情。

　　董承非认为，在利率下行的环境下，未来我们的资产配置还是会往权益市场走。他表示，虽然今年AI大火，但是他对其理解不深，并没有参与投资。他主要看好三个方向：一是高分红的运营商板块，二是转型新能源的火电企业，三是中国半导体产业的崛起，会是一个长周期的投资故事。

　　当前讨论宏观意义并不大

　　今年市场整体会好很多

　　谈及今年的股市，董承非表示，市场走到现在的位置，行业和板块的差异和分化非常大。有时候问今年市场是偏牛的还是偏熊的，如果看AI板块，有些股票在很短时间里涨幅几倍，感觉置身于大牛市。“我感觉现在好像2013-2015年，当时移动互联网的股票就是这种走法，几个月时间涨幅特别大。但是如果把AI板块剔掉，别的股票走势就不太行。”

　　董承非认为，今年市场没有太多新增资金来源，主要是存量资金的游戏，如果一个板块非常抢眼，这个板块的吸金能力比较强，大家能够看到市场成交前50、前20的，有八九成都是跟AI相关的股票。但与此同时，其他的板块抽血效应比较厉害，所以今年市场的分化非常严重。

　　“虽然有些指数是负的，但是我觉得，今年市场整体比前两年要好很多。”董承非直言。

　　他回顾了市场的走势，在去年底和今年年初的时候，策略分析师讲到今年的投资主线是中国经济的复苏，确实年初市场也顺着这个逻辑走出了行情。去年中国经济因疫情挖了一个大坑，在低基数情况下今年经济会比去年好很多，所以年初大家对经济复苏的预期比较高，但是市场演绎到5、6月份，尤其是5月份一些经济指标掉头向下、体现出旺季不旺的特点，使得大家对经济复苏的怀疑越来越大；叠加很多长期的因素，比如人口因素、地方债务问题、资产价格问题等，交织在一起，使得整个市场比较悲观。“有些人表示长期看不清，所以短期抱团在虚拟板块里面，比如以AI为代表的从0到1的行业，因为谁也看不清楚。”

　　但是董承非认为，有时候市场偏线性思维，比如2021年中国制造火得不行，当时大家把乐观的因素线性外推，给的估值都很高。因为估值是反映市场情绪最好的指标，但是到现在指数和板块又跌了很多，大家又是反过来的一种线性思维方式。

　　董承非讲到他很佩服的一个分析师，曾经在十年前写过一个股票市场和GDP的关系的报告，用实证统计说明，其实股市的表现，跟整体经济的表现并不是存在一个线性关系。“我觉得大家陷入宏观大的讨论里面、往下延伸的时候，并没有一个必然的结论。所以讨论宏观因素意义不大。因为股票市场是一个非常复杂的系统，它的决定因素不止一两个。”

　　在董承非看来，当前唯一比较清楚的是，去年投资者在权益上受过伤，现在对风险资产挺厌恶的，主要配置在无风险资产里面，最大的就是银行存款。但实际上展望未来5年利率下行的趋势非常明确，今年银行存款利息在降低，放在大家面前的问题是人民币资产该怎么配置。

　　董承非认为，在这种情况下，权益市场，目前整个市场的分红的收益率水平，拉长周期来看，肯定比2.5%、2.6%的无风险回报要高，“所以我觉得资金的收缩或风险厌恶是阶段性的。如果想要获得更高的收益，未来还是需要把一部分资产配置到风险资产里面。”

　　关注新旧动能切换

　　看好市场结构性行情

　　关于权益市场，董承非表示，做权益投资最主要的利润来源，实际上来自上市公司微观个体的利润，这是最本质和最持续的收益来源。“我们避开宏观，如果关注一下微观和中观，我认为这么多年中国产业发展和产业升级，一步步走过来还是非常清晰的。虽然宏观的推导不太乐观，但实际上大家可以自下而上看一些中观的数据等，会更有信心和底气。”

　　董承非举例，比如汽车行业，我们在5年前很难想象中国的汽车出口会全世界第一，但我们把握新能源汽车的发展机会实现了弯道超车。还有大飞机是最复杂的一个大的部件，但中国现在也有C919在飞了。“从制造业、商品的角度来说，我们从最简单的一路走来，到现在发展越来越复杂的系统工程的产品，慢慢实现弯道超车，有的实现顺利商用。比如半导体是制造业皇冠上的明珠，是要求最高的行业，仅仅4年时间，中国在半导体行业取得了非常大的进步。”

　　他表示，新旧动能切换，每个经济体都是如此，慢慢实现产业变迁。有些产业慢慢成为过去式，体量在收缩。产业的新旧动能切换是一种市场自发的行为，有时候切换的衔接，未必能够做到无缝衔接。“我们原来有些大的支柱性产业，确实面临一些问题，这是市场悲观的原因，但实际上这也很正常。我对市场的看法是，去年市场系统性的风险已经释放得比较充分，今年无论如何，市场环境还是比去年要好很多。我认为可能到年底市场表现还不错。”

　　关于未来的市场，董承非表示，虽然可能这两年大家非常关注宏观，但是他认为未来一段时间可能宏观在股票市场中的重要性会下降，结构性的行情会成为很长一段时间的常态。“我认为，在新旧动能切换的时候，很难看到大的系统性的行情出现，所以更多关注一些结构性的行情。”

　　配置运营商、半导体和火电

　　非常看好中国半导体产业发展

　　在“公奔私”以后，董承非的产品运行有一年左右的时间，回顾这一年的投资操作，他坦言基本做到了知行合一，当时跟投资者说会根据产品净值的情况来调整仓位。主要是做长周期的择时，今年会逐步将仓位加高，总体来看比较平稳，没有减仓，维持一个比较合适的仓位。

　　“我的持仓结构跟去年底没有什么变化，虽然今年AI大火，但是我对其理解不深，也不会参与相关板块的投资。我对主题型投资不太擅长。”董承非坦言。

　　他透露，目前配置主要在三个方向：一是将运营商作为底仓；二是去年6、7月配置火电板块，现在继续持有；三是去年10、11月配置的半导体也继续持有。

　　关于半导体，董承非表示，他的持仓相对集中，当初是偏左侧买入。看好的理由有几个：

　　一是费城半导体指数涨幅快要接近前期的高点，市场对英伟达等个股比较关注，但实际上别的半导体公司做得也不错。上一轮国产替代的浪潮，中国的半导体节奏比美国要早，每次原因不一样。这次新的应用出来，受益的是高端产品，最早会拉动美国的半导体行业。实际上市场迟早会传递过来，在高端产能占据市场后，整个产业的利用率也在慢慢往上走，景气度是联通的。