1)近期新股首日破发的数量比例与破发幅度与2012年大体相当。对比历史上两次新股集中破发情形，2012年新股月均破发比例在30%左右，平均破发幅度大概8%，单月最高破发比例出现于2012年1月，达到60%，平均破发幅度也达到了12%；本次连续破发比例达到47%，平均破发幅度有12%，但持续时间尚短，仍需观察。

　　2)新股初期涨幅的来源可以分为两部分：定价偏差、情绪偏差。定价偏差是指新股发行定价与其合理定价的差异；情绪偏差主要是非理性投资者参与新股初期交易带来的收益。(1)定价偏差主要受定价机制的影响：定价管制和定价市场化阶段，定价偏差对新股初期涨幅的贡献截然相反。管制阶段的平均贡献为68%，市场化定价阶段(2009.7-2012.4)为-12%。(2)注册制新股，其定价偏差的贡献持续上行，从初期的负面贡献变为正向贡献，成为注册制新股长期获得较高涨幅的部分原因。这个情况长期存在是不合理的，一方面长期过低的发行定价损害市场正常的融资功能，无法满足企业合理的融资需求；另一方面稳定的定价偏差贡献导致新股涨幅居高不下，新股网下配售几乎成为无风险投资，套利投资者蜂拥而入，挤占专业投资者的市场份额。

　　3)本轮新股出现首日连续破发的原因主要是：定价环节的制度红利快速消失，叠加市场调整。(1)当定价环节的制度红利快速消失后，新股首日涨幅主要由非理性投资者的噪音交易决定，其波动较为剧烈，且受市场情绪影响较大，在个股层面偏好定价便宜、绝对价格低、盘子小的股票。(2)近期发行的17只注册制新股中，破发股票具有类似特征：所在行业表现不佳、绝对价格较高、定价高于行业。

　　4)首日破发不改定价市场化的趋势，报价回落将改善破发现状。一方面，新规实施初期，网下投资者尚未形成新的均衡博弈，导致整体报价范围相对较高，在市场化定价机制下，网下投资者将通过降低报价的方式影响新股定价回落至合理水平，从而改善破发的现状，11月的新股发行和定价行为投资者可密切关注。另一方面，市场化定价的注册制发行，部分新股出现破发是正常现象，美国和香港市场同样如此，网下投资者应更重视个股基本面研究和新股网下配售市场周期性机会的把握。

　　5)首日连续破发对网下配售市场的影响及打新收益预期：首日破发打破新股网下配售无风险收益的特征，部分询价对象可能退出网下配售市场，叠加博弈难度上升带来的入围率下降，将大概率抬升单个股票的中签率。对比新规前后影响网下打新收益的关键指标变化，我们预计网下配售市场的预期收益率将显著下滑：中性假设下，5亿元A/B/C类账户参与未来一年新股网下配售的预期收益分别为1702万元/1455万元/982万元左右，年化收益率分别为3.40%/2.91%/1.96%。

　　发审与融资

　　1)数量与规模：年初以来发行融资平稳，近月节奏与年内平均水平相当。今年以来A股各板块新股发行节奏平稳，截至10月底，2021年累计发行新股354只，合计募集资金总额达到3719亿元，平均融资金额达到11亿元，发行数量已达到去年全年的96%，融资规模也已达到去年全年的88%。2)审核与过会：项目储备充足，不乏百亿元融资规模大项目。截至2021年10月底，A股各板块审核通过尚未发行的项目累积达到167个，拟募集资金总额合计1712亿元。从目前待发行项目储备来看，年内项目充足。待发行项目中，百济神州(科创板)拟融资规模超过200亿元，已受理在审核项目中，先正达(科创板)、中国移动(主板)拟融资规模超过500亿元。

　　询价与配售

　　1)申购上限：IPO新规后新股网下申购上限亦有所提升。IPO新规后随着发行价上行，新股申购上限亦同步上升，10月以来稍有下滑，科创板(4.6亿元)>创业板(2.4亿元)>主板(0.5亿元)。2)参与账户：账户数量有所缩减，C类中私募、资管类下降较为明显。年初以来账户数量增速放缓，相较于去年年底，创业板和科创板账户增幅分别达18%和7%；环比上月，10月注册制账户数量均出现下滑，而主板略有上升。3)报价情况：报价集中度显著缓解，博弈难度加大机构入围率大幅降低。7月以来注册制新股网下整体入围率波动加剧，呈持续下行趋势，新规后报价难度亦显著上升，10月平均入围率仅有68%；从个股来看，时间序列上波动加剧；从配售对象大类来看，A类(42%)<B类(48%)<C类(47%)。4)中签率：注册制新股中签率倍增，C类与A类差距缩小。10月科创板A/B/C三类账户平均中签率达：0.050%、0.046%和0.036%；创业板A/B/C三类账户平均中签率达：0.038%、0.030%和0.020%。

　　涨幅与收益

　　1)上市表现：出现连续首日破发，涨幅显著回落。9月以来，新股上市表现不佳，发行价上行带来的上市后溢价率持续下滑，二级市场收益空间收窄。截至10月底，科创板、创业板和主板平均溢价率分别达47%、75%和92%，注册制新股上市初期溢价率显著低于2020年平均水平，仅为去年的四分之一左右。2)打新收益：连月下滑，单账户10月贡献仅50万元左右。以2亿元A类账户为例，今年以来前10个月累积打新收益达10.35%。从各板块贡献来看：科创板、创业板和主板分别达5.00%、4.18%和1.17%。但值得关注新股破发情形及锁定份额带来的收益下滑风险，后市打新收益贡献难以延续前期态势，打新逐渐不再是“无风险收益”。

　　正文

　　热点关注：如何看待近期新股首日破发？

　　9月18日晚，沪深交易所及中国证券业协会同步完善发布了科创板、创业板新股发行定价相关业务规则及相关倡导建议(后文简称“新规”)，新规后发行的十多只新股已于10月中下旬陆续上市，新规的确使得“抱团报价”的现象得到有效改善，买卖双方博弈更加充分，但同时注册制新股开始出现上市首日破发的现象。

　　10月以来按照新规发行的新股共有17只上市，其中，中自科技、凯尔达、中科微至等8只陆续出现首日破发，破发比例达到了47%。这是继2012年之后，再次批量出现新股上市首日破发，我们将结合打新市场历史情况及近期新股发行配售数据，分析本此“破发潮”的原因，并结合分析结果对后市打新收益粗略估计。

　　图表：新规后发行的注册制新股近期上市首日持续出现破发情形(按上市日期排序)

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：自2021.09.18以来招股数据，上市日截至2021.11.01

　　新规后新股首日破发的程度及原因分析

　　 市场化定价下新股破发对照分析

　　本次新股首日破发的数量比例与破发幅度与2012年大体相当。2009年6月起，新股发行定价取消了市盈率限制，此后三年多的时间里开启了A股市场首次市场化定价尝试，回顾2009年以来新股上市首日表现，可以观察到迄今为止出现过两次破发较为集中的阶段：第一次是09-12年，断断续续月度不时有新股首日破发，12年之后几乎每月都有一定比例新股破发；第二次则是近期，亦连续多日出现新股破发。对比两次新股破发的情形，2012年新股月均破发比例在30%左右，平均破发幅度大概8%，单月最高破发比例出现于2012年1月，达到60%，平均破发幅度也达到了12%；而本次连续破发比例达到47%，平均破发幅度约12%，但由于持续时间尚短、样本量并不充分，还需进一步观察后市情况。总体上：本次新股首日破发比例与破发幅度与2012年大体相当。