2022年全球政策扩张将逐步退出，供需缺口趋于收窄，通胀率回归常规水平。中国PPI由于基数因素前高后低，最高是2022Q1的11.0%左右，2022Q4降至1.0%左右，全年约6.2%；这样2020至2022年三年平均值为4.3%左右。CPI由于猪肉价格反弹前低后高，最低是2022Q1的1.5%左右，2022Q2之后由于生猪供需趋于平衡，CPI将趋于上升，预计到2022Q4可能上升至3.5%，全年平均2.5%。

　　1、全球供需缺口收敛，通胀回归常态

　　2021年6至9月，美国CPI同比增速持续运行在5.3%至5.4%的高位。回顾历史，美国CPI超过5%的情况基本都是战争或能源冲击导致的(图1)。新冠肺炎疫情对经济的影响确实类似一次战争，会同时引发货币超发、财政支出剧增，以及供给收缩——包括劳动力短缺、生产秩序紊乱、生产设施破坏等，从而导致严重的供不应求与价格飞涨。同时，2021年美国重返《巴黎协定》，全球进入减碳时代，其影响又类似一次能源冲击。

　　历史不会简单重复，但总是压着相同的韵脚。经验显示，供需匹配的内生型增长不会加速通胀。通胀来源于供需缺口，包括货币超发，以及供需结构错配等。对于美国，财政赤字与贸易赤字的双双扩大就是供需缺口的直观表现。第一，财政赤字扩张。2020年以来，为应对新冠肺炎疫情的冲击，美国财政政策剧烈扩张。根据国会预算办公室(CBO)的测算，2020财年美国联邦预算赤字激增至3.1万亿美元，约为名义GDP的14.9%。2021年1月拜登就任美国总统之后连续推出多项财政政策，前两季度美国联邦政府赤字率分别为18.1%、14.7%，仍然保持高位。第二，贸易逆差扩大。数据显示，美国商品和服务净出口逆差从2020Q1不到5000亿美元上升至2021Q1的8700亿、2021Q2的8800亿美元(图7)，这也是同期美元指数从100降至92的原因之一。

　　IMF对全球通胀的基准预测是，如果供需不匹配问题逐步得到解决，全球通胀率会在2022年中期恢复到疫情前水平。其中发达经济体通胀率将在2021年末达到峰值，2022年中期恢复到2%左右；新兴经济体会在2021年末达到峰值6.8%左右，然后回落到4%附近。我们认为，这种情况属于美联储新的平均通胀目标框架能够接受的范围。美联储超预期采取行动而不等待通胀自发回落的概率相对较低。当然，全球通胀走势也存在高度不确定性，主要包括两方面：需求侧，当前美国政府债务偏高，金融市场脆弱性偏高。为避免潜在风险过快暴露，美联储可能会更加谨小慎微。供给侧，事件冲击频繁而普遍，包括并不限于疫情导致的供需结构不匹配与劳动参与率永久下降、减碳行动持续推进引发的能源和原材料供应短缺或价格上升，全球产业链中断或效率下降导致的进口品价格上涨，以及地缘政治、自然灾害等。

　　2、国内PPI前高后低CPI前低后高

　　从供需缺口的角度来看，2022年中国出现需求驱动型的概率较低，更可能是供给受限领域的结构性涨价压力。

　　第一，国内政策严守规则，并不会加速通胀。国内政策将遵守“货币供应量、社会融资增速与名义经济增速基本同步”、“稳定宏观杠杆率”的规则，政府债务与房地产领域债务也受到严格控制。

　　第二，实际需求内生修复，也不会加速通胀。2022年，出口与房地产投资增速边际回落；消费与民间投资内生恢复，但由于疫情“后遗症”影响而相对偏慢；以就业优先与结构优化为导向的基建投资、制造业投资等将发挥托底作用。总需求总体稳中有降，并不会出现全面快速上行。

　　第三，抖客网，供给冲击主要关注猪肉、能源两个方面。首先生猪供需预计在2022Q2逐渐平衡，猪肉价格可能在下半年推动CPI上行。其次，能源和相关的原材料领域仍可能出现结构性的涨价。此外，全球面临百年未有之变局，地缘政治、自然灾害等事件性冲击可能呈现频发、普发的状态。

　　(1)前高后低的PPI

　　2022年，美联储政策正常化进程将导致全球信用相对收紧，对大宗商品价格形成压力。国内PPI可能如人民银行判断：“随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落”。预计PPI总体前高后低。但是，当前全球供给侧冲击呈现频发、普发状态，尤其是全球持续推进碳中和，能源供应问题仍将是焦点。

　　第一，供给冲击呈现频发、普发的特征。除了新冠疫情长期存在、反复变异之外，当前能源与原材料生产也出现供给冲击频发、普发的情况，如地缘政治影响煤炭与铁矿石等的供应，原油限产协议的博弈，自然灾害、安全事故的影响，多国推进碳中和行动等。制造业也受到了芯片短缺、海运价格等方面的影响，当然这在一定程度上也是由于需求快速上升导致供给不能及时跟上。如果超常规政策逐步退出，需求端逐步回归正常，也能缓解供需错配问题。

　　第二，原油产能恢复偏慢、多国边境逐步开放，油价存在上行动力。供给侧，全球原油生产恢复持续偏慢。美国作为全球第一大产油国，原油钻机数在2017年至2018年国际油价超过60美元/桶的时间里都超过600部/月，但2021年10月刚刚恢复到435部/月。OPEC原油闲置产能目前也保持在较高水平，反映了限产协议等方面的影响。需求侧，疫情虽有反复但经济社会已逐步脱敏，各国正在逐步开放边境。

　　第三，人民银行对PPI有一定容忍度，基数效应有助于PPI回落。人民银行之前表示，对于大幅走高的PPI，一方面与去年PPI为负形成的低基数有关，另一方面建议要用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。而且也认为：PPI维持高位还是阶段性的。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落；而CPI未来可能有所上行，但仍将保持在合理区间；我国通胀总体可控。此处的“高基数效应”，据已有数据，可算出2022年四个季度PPI基数因素贡献分别为10.8、7.2、5.0、0.0个百分点左右，下降趋势明显。

　　(2)前低后高的CPI