● 剔除基数效应，三季报盈利小幅回落，低于市场预期，“市值下沉”延续。A股非金融三季报利润同比增速38.21%(中报78.41%)，剔除基数效应后，三季报利润同比增速35.25%(中报38.07%)。中游制造利润贡献扩张，上游涨价影响不明显。中小市值三季报业绩增速弹性更大。我们预计A股剔除金融全年利润同比增速40%，下滑压力主要在明年Q1。

　　● ROE小幅回落，制造业盈利能力相对韧劲。利润率拖累A股剔除金融三季报ROE(TTM)下行到8.98%。成本端压力导致毛利率小幅回落，但不改“高质量发展”主线下利润率中期改善趋势。周转率继续抬升但后劲不足。杠杆率继续回落，仍将窄幅波动。ROE或已进入下行区间，但制造业的盈利能力(利润率)仍有韧劲。

　　● 筹资现金流收敛，企业现金流转差。三季度筹资现金流下行的幅度明显高于经营现金流上行的幅度，企业现金流“边际转差”(现金占总资产比持续回落)。

　　● 产能周期“下半场”，如何寻找“新方向”？我们2020.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来持续提示产能扩张周期启动，3季报继续验证。22年A股将进入盈利“下行期”，而企业产能扩张周期也将步入“下半场”。预计全球/中国总需求边际放缓，随着产能逐步“投产”，“供需缺口”将过渡到潜在的“供给过剩”。建议22年在科技制造/消费升级等领域寻找结构性“供需共振”新方向(详见正文)。

　　● 成长股：盈利能力下行，但结构上有韧劲。利润率拖累成长股盈利能力下行。结构上来看，创业板核心细分行业中的电气设备/医药/电子(利润和市值占比合计均超过50%)，业绩增速维持相对高位，毛利率也没有明显下行/潜在上行。因此我们判断创业板的盈利能力仍有韧劲。科创业板的盈利能力(周转率/杠杆率)继续抬升。

　　● 行业比较：低需求与高成本的双重挤压。1。 涨价周期品：供给约束支撑高周转，但毛利已近下行拐点，部分扩产行业因缺乏需求承载损伤周转率。2。 制造业：成本抵御能力决定了扩产与筹资节奏，成本抵御能力较强(玻璃/化纤)，历史成本抵御能力较强、但本轮受损关注需求改善信号(汽车/电源设备)，成本抵御较差行业部分冲击近尾声(白电/电机/橡胶)。3。 关注新兴赛道高景气趋势，重点关注风电、光伏、5G、智能汽车，从利润变迁看，新能源上游材料环节、光伏硅料硅片逆变器环节高景气延续。4。 消费及服务业：景气预期与基金配置双双触底。随着PPI向CPI的传导预期，部分提价线索或对应未来景气预期的改善(农业/食品)。

　　● 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动。

　　正文

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　　A股盈利能力小幅回落，即将进入下行区间1.1 剔除基数效应，A股盈利小幅回落，低于市场预期

　　三季报收入同比增速小幅回落。A股整体三季报收入同比增速22.02%(中报收入同比增速26.18%)；A股剔除金融三季报收入同比增速25.78%(中报收入同比增速31.32%)。

　　三季报利润同比增速明显回落，低于市场预期。A股整体三季报利润同比增速24.94%(中报利润同比增速43.33%)；A股剔除金融三季报利润同比增速38.21%(中报利润同比增速78.41%)。

　　剔除低基数效应后，A股三季报利润同比增速仅小幅回落。我们用19年Q1-Q3的净利润调整计算21Q1-Q3的净利润同比增速：A股整体三季报利润同比增速19.10%(中报利润同比增速19.19%)；A股剔除金融三季报利润同比增速35.25%(中报利润同比增速38.07%)。

　　三季度单季净利润环比增速低于季节性。A股总体三季度单季净利润环比增速-9.02%，低于季节性的-5.9%。A股剔除金融三季度单季净利润环比增速-16.71%，明显低于季节性的-4.3%。

　　1。2 利润结构：中游制造/TMT利润贡献扩张，农业/消费利润贡献收敛

　　周期、金融和TMT的利润贡献扩张。A股总体的利润构成来看，逐步、科创板和创业板三季报的利润占比基本持平于中报；分大类行业来看，周期、TMT和金融服务的利润贡献增加，而消费和农业的利润贡献下降。可以看到，上半年“供需缺口”带来的涨价行情，使得资源行业的利润占比持续扩张，对中游制造和TMT的“挤出效应”不明显，但对农业和可选/必需消费行业的“挤出效应”比较显著。

　　1。3 市值下沉：中小市值公司的业绩弹性更高

　　三季报财务数据延续“市值下沉”。我们年初以来在1.31《背离已收敛，广度将扩散》、3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》、3.29《微观结构恶化的成因与展望》、4.22《兼顾“即期业绩”与“市值下沉”》、7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》、8.15《继续“市值下沉”，寻找点状扩散》等多篇报告中持续提示“行情扩散”、“市值下沉”。从去年中报以来小市值公司的业绩弹性和ROE(TTM)差值均持续跑赢大市值公司——我们测算了中证500和沪深300的净利润同比增速差(两年复合增速)以及ROE(TTM)的差值，可以看到，从去年中以来，小市值公司相对大市值公司的业绩弹性和盈利能力都在持续改善。同时，我们也基于分析师重点跟踪公司(5家及以上机构覆盖)测算出：在A股各大类行业中，600亿以下的中小盘股的预期利润同比增速普遍高于600亿以上的大盘股。

　　1。4 不发生重大减值的情形下，年末盈利增速维持平稳，压力在明年Q1

　　影响21年盈利预测的扰动变量是20年Q4低基数、及潜在的21年资产减值风险。由于疫情这一新增变量，供应链问题导致的成本增加或业务中断，客户取消或延迟订单交付，客户要求重大优惠刺激等问题会带来资产减值风险，这就带来了20年四季度的单季盈利大幅低预期，因此今年将对应一个较低的20Q4基数。

　　在低基数、及21年已经实现盈利规模的支撑下，21年全年盈利增速将维持在40%左右，较三季报基本稳定。21年前三季度A股非金融已实现超过2.1万亿元的归母净利润、较去年全年的1.8万亿已经实现20%的利润增长，因此在去年Q4的低基数之下，今年即使Q4经济仍环比滑落弱于历史季节性，但全年的盈利增速也不会掉的太快。中性预测全年A股非金融的盈利增速在40%左右，2年复合增速约22%。