定向测算：负债成本改善尚不足以驱动LPR下调5bp，报价可能考虑了非市场化因素

　　综合降准置换MLF、存款利率报价机制改革以及各类定向工具的影响来看：(1)若采用全成本法测算，近两次LPR出现下调期间(2020年4月20日-2021年12月19日)，报价行综合负债成本改善幅度为-1.36bp；7月份降准至今(2021年6月20日-2021年12月19日)，改善幅度为3.80bp。(2)若采用边际成本法测算，2021年11月20日-2021年12月19日期间，报价行综合负债成本改善幅度为1.57bp。综合来看，尽管央行推出的各类支持政策，但若基于商业化原则，银行下调LPR报价的意愿并不充分，负债成本改善的累计效应不应触发LPR调整。对于在12月MLF利率并未出现调整的情况下，1Y-LPR依然出现5bp下调，我们认为：报价行在报价过程中可能考虑了非市场化因素，这种方式也会带来净息差的挤压，从而需要在未来进一步加强负债成本管控。

　　5Y-LPR报价予以调整的必要性强

　　在当前情况下，5Y-LPR下调的必要性更大，理由有三点：(1)LPR曲线已较为陡峭，5Y与1Y-LPR利差不断扩大。我国5Y-LPR报价包含了较强的产业政策，即承担了一定的房地产市场调控职能，但弱化了LPR的市场化形成机制。(2)5Y-LPR高位导致首套刚需贷款居民负担较重，可能影响居民合理住房需求。2017年以后购房的首套“刚需”人群，是存量按揭贷款的主导力量，有超过9成的人群为首套置业。因此，5Y-LPR贷款利率维持高位可能导致首套“刚需”人群受到误伤，从而可能影响居民合理住房需求。从满足居民合理住房需求角度来看，5Y-LPR仍有必要下调。(3)稳定房地产销售，是现阶段化解存量风险和防范增量风险的重要抓手。从稳定房地产市场销售角度来看，有必要通过下调5Y-LPR促进销售回归常态，实现房地产企业杠杆向居民端迁徙。

　　稳定银行负债成本，OMO利率存在下调空间

　　目前银行对公贷款利率为4.60%左右，已处于历史较低水平，对部分企业贷款的EVA趋近于0，部分对公贷款投放已基本不创造经济价值，可能会降低部分负债成本偏高的银行的信贷投放意愿，在资产配置中更倾向于配置债券类资产。未来，让利实体经济的空间，很大程度上取决于负债成本的控制。在收益率曲线的短端，以OMO为基准锚的资金市场利率远高于高质量核心存款利率，需要通过下调OMO利率，并加强通知存款、协定存款等“类活期产品”的限额管理方式，降低银行综合负债成本。

　　市场影响

　　从1Y-LPR下调后的市场反应来看，无论是银行股还是债券市场，总体较为平淡：一是MLF利率并未下调，央行无意于进一步通过“价”释放宽松信号。二是5Y-LPR未调整，房地产融资并无“增量信息”。三是LPR曲线进一步陡峭化，短期内再度宽松的预期有所减弱。对于银行股而言，我们认为，本次下调1Y-LPR对股价影响相对有限。中央经济工作会议要求财政支出加快进度，首批1.46万亿地方政府专项债额度已下达，一揽子的稳增长政策正在推出，料后续基建投资有望触底反弹，有助于银行项目储备的恢复，2022年按揭额度有望适度增加，开发贷“浮出水面”，宽信用进程逐步推进，利好银行股表现。对于债券市场而言，在MLF利率未动情况下，LPR下调对利率并不形成利多效应，这一点在12月20日债券市场上表现较为明显，抖客网，全天利率呈现震荡态势。未来需要综合关注：(1)房地产政策演绎情况，5Y-LPR是否出现调整；(2)宽信用程度，特别是明年年初是否会出现“开门红”。

　　风险分析：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。