12月23日，海航基础披露通告，拟更名为海南机场设施股份有限公司(以下简称海南机场)，围绕机场及免税商业两大核心业务板块布局，无疑会迎来重生。同时，这也意味着海南机场的估值，将以国内机场和免税店两大头部公司上海机场和中国中免作为参照物。

　　在二级市场上，针对海南机场除权后，不少投资者开始对公司价值产生动摇，那么，究竟如何看“一体两翼”下海南机场的投资价值？

　　三大机场定位清晰，迎来重大发展机遇

　　根据最新通告，海航基础(*ST基础：600515)公司名称将变更为海南机场设施股份有限公司，从管理团队调整、组织架构搭建、业务重新规划，到企业更名亮相，最后完成控股股东转让，国资接手，无异于完成了一次重生。

　　海南机场参控股、管理输出机场共12家，其中在海南自贸港内三家机场，也是旗下最主要的机场：海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场，仅仅这三家机场吞吐量相加在2019年已达4700万人次，已接近深圳机场的5300万人次。

　　根据近期海南省发改委印发《海南自由贸易港口岸建设“十四五”规划(2021-2025)》，提出包括航空口岸建设规划在内的3项重点任务，全面规划对外开放口岸和“二线口岸”功能建设内容，加快推动口岸设施在2023年年底前具备封关的硬件条件，并不断提升口岸整体建设和监管水平。这意味着美兰、凤凰、博鳌三个机场迎来重大发展机遇。

　　具体来看，国家明确提出把美兰机场建设成区域枢纽机场；凤凰机场定位是共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的海上合作战略支点。美兰机场和凤凰急产都将利用试点开放第七航权的政策优势，打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽和国际门户机场。

　　所谓第七航权，指的是本国民航飞机可以在本土之外的其他两个国家间，接载乘客和运载货物，而不用返回本国。我国开放客、货运第七航权尚属首次，因此海南是中国航权开放的另一个里程碑，也意味着凤凰机场和美兰机场有更大发展空间。

　　博鳌机场作为海南岛第三个民用机场，其定位是以保障博鳌亚洲论坛为基础职责，以航空市场发展为导向，建设琼海及周边目的地旅游市场；博鳌机场作为美兰机场、凤凰机场的有效补充，与美兰、凤凰两大机场形成差异化发展，打造成为海南东部航空枢纽中心。

　　从运输能力规划来看，预计到2025年，美兰机场进出境旅客将达到367万人次，进出口货物将达到4万吨；离岛至内地旅客将达到1800万人次，离岛至内地货物将达到18.5万吨。凤凰机场进出境旅客将达到361万人次，进出口货物将达到1.57万吨；离岛到内地旅客将达到1023万人次、离岛到内地货物将达到15万吨。博鳌机场进出境旅客将达到4.2万人次、进出境货物低于100吨；离岛到内地旅客将达到60万人次、离岛到内地货物将达到1300吨。

　　未来，海南这三大机场将以旅客需求为基本出发点，不断提升国际化机场服务“软实力”，激发海南自贸港建设“硬动力”，实现服务品质、服务品牌“双升级”，助力海南自由贸易港建设。

　　这三大机场中，美兰机场尤其值得关注。

　　美兰机场二期投入运营。美兰机场T2航站楼面积约30万㎡，共有5个值机岛，110个值机柜台，40条安检通道，36个廊桥登机门，21个远机位登机门。美兰机场二期投入使用后，计划到2025年可满足年旅客吞吐量3500万人次、年货邮吞吐量40万吨的标准。预计到2025年，位于海南自贸港内的三家机场吞吐量将达到6200万人次。

　　而美兰机场三期建设也已开始规划，三期建设完毕后，仅仅美兰机场将达到7000万人次吞吐量，按照远景规划，美兰、凤凰机场将对标香港新加坡等地空港枢纽，真正建成面向太平洋、印度洋的国际区域航空枢纽，无疑将是国内机场板块非常优质的标的。

　　免税店业务是X因素

　　海南机场未来主业除了机场业务，还有一块非常具有想象力的业务，就是免税店业务。按照规划，海南机场将围绕海口美兰机场免税店、三亚凤凰机场免税店，打造最大离岛免税商业区，同时加快海口日月广场周边地块的商业开发，以海口日月广场为中心，打造海南最大的高档商业和免税商业集群。

　　海南机场既通过旗下核心的机场资产与免税持牌公司进行合作，共同设立合资公司开展免税业务，如海南机场通过子公司参与海免海口美兰机场免税店、中免凤凰机场免税店各49%股权。

　　同时，海南机场通过旗下机场、海口日月广场与免税持牌公司进行合作，将场地租赁给免税持牌公司用于免税店经营、免税品提货等，如CDF海口日月广场免税店、海控全球精品(海口)免税城等。高客流量的机场是所有免税持牌公司兵家必争之地，海南机场可谓占尽天时地利。

　　截至目前，海南自贸港共有10家离岛免税店，海南机场通过参股投资、提供场地租赁形式参与的5家免税店经营面积合计已达到8万㎡，占据海南自贸港免税店的半壁江山，未来免税经营面积将持续扩容。

　　海南机场这一业务模式也为公司带来可观回报，2021年上半年，公司参股免税业务实现收入32.51亿元，同比增长151%，已坐实海南自贸港第二大免税业务参与商。免税店业务就是海南机场的X因素，假以时日，会爆发出惊人的力量。

　　机场业务对标上海机场，短期估值300亿元至500亿元

　　海南机场2021年前三季度财报显示，实现营业收入36.71亿元；实现归母净利润3.63亿元。其中在上半年，海航基础实现营业收入25.6亿元，同比增长36%；归母扣非净利润3.19亿元。

　　机场业务实现营业收入10.16亿元，同比2020年上半年增长75%。就机场业务而言，海南机场可以对标的应该是上海机场(600009)。

　　上海机场近期完成和虹桥机场的资产重组，在重组前，即截至2021年三季度末，上海机场总资产518亿元，净资产281亿元。与此同时，海南机场总资产595亿元，和上海机场大致相当；而净资产大约91亿元，远远低于上海机场，大约为其1/3。

　　需要注意的是，三季度末反映的是海南机场重整完成前的资产负债表，而房地产业务剥离出去后，公司资产和负债情况会发生变化。另外重整完成后，海南机场负债率会得到明显压降，净资产应该会有所增加。

　　对标上海机场，该公司在疫情发生前(2019年12月底)市净率是5倍以上，按照海航基础重组后150亿元净资产预估，海南机场机场业务市值可以给到750亿元。即便按照现在上海机场3倍市净率估算，海航基础150亿元净资产，海南机场市值也有450亿元。如果海南机场100亿元净资产保持不变，那市值也在300亿元至500亿元之间。

　　上述测算是针对海南机场破产重整后的资产角度来考虑。把美兰机场T2、T3全部注入海南机场，将会为上市公司增厚多少业绩？

　　以新冠疫情爆发前(2019年报)为例，当年美兰机场为主体的美兰空港实现收入15.5亿元，实现扣除非经常性损益后归母净利润5.75亿元。而T2航站楼建成相当于再造一个美兰机场，那么该部分资产年利润5亿元左右，应该不过分。

　　考虑到美兰机场第一大股东海口美兰国际机场有限责任公司，但是只持股50%左右，即便如此，如果美兰机场和海南机场完成重组，也会为海南机场增加2.5亿元+5亿元利润，即7.5亿元左右。

　　当然，此算法或许简单粗暴，因为涉及到股权转换，尤其是美兰空港也是上市公司，法律层面实际操作起来并非短时可以完成。比如美兰空港最大股东美兰机场，但美兰机场并不是海南省国资方100%控股，国开行旗下的国家开发基金也持股近两成，未来美兰机场的资产注入是否全部都存在变数；但是商业逻辑不变，也就意味着海南机场未来增量的想象就应该如此。

　　免税业务瞄准中免，短期估值400-500亿

　　机场业务估值测算完，看看免税店业务估值应该给多少。

　　2021年上半年，海南机场参股免税业务实现收入32.51亿元，同比增长151%。免税店一哥中国中免，2021年上半年总收入355亿元，同比增长近84%。可见，无论是体量小还是体量大，免税店公司都在享受着增长红利。

　　海南机场免税店有一个优势就是，至少在自贸港内三大核心机场，店铺资源可以顺畅获得；甚至可以用免费来形容，换言之成本可以低到极点。对于海南机场来说，未来投入资源较多的应该是从上游渠道商拿货需要付出的成本，这块成本需要通过追加资本方式来完成。

　　按照免税店头部公司中国中免(601888)的资产负债表看，截至三季度末，其存货为198亿元，大约是其前三季度总收入495亿元40%左右，而去年底存货147亿元是去年总收入526亿元大约28%左右。

　　海南机场免税店业务当然瞄准市场老大中国中免，其2020年总收入526亿元，对应当前4242亿元市值，则其市销率大约是8倍左右。在2月中旬，中国中免市值超过7800亿元，市销率高达近15倍。

　　测算一下，海南机场免税业务上半年收入32.5亿元，全年收入如果达到50亿元，对应10倍左右市销率，则该部分业务估值大约为500亿元。即便是以低点8倍左右市盈率，海南机场也有400亿元市值。如果对应12-15倍市销率，则海南机场市值则在600亿至750亿元之间。

　　最后再总结一下：海南机场现有机场业务3-5倍市净率，抖客网，则估值300亿至500亿元左右；现有免税店业务8-10倍市销率估值400亿至500亿元之间，则两者相加，海南机场总估值应该在700亿元至1000亿元之间。记住，这是现有业务和主要资产测算出来的结果。

　　海南机场免税店是仅次于中国中免的市场老二，其总收入短期自然还难以超过中免，如果业务全线铺开，达到中免总收入的1/4或者1/3，以中免2021年预计总收入近750亿元测算，海南机场免税业务收入未来达到250亿到300亿之间，应该是可以期待的。以8-10倍左右市销率估算，海南机场的免税业务就是一个2000亿元左右的市值体量。这还没有考虑到海南机场机场业务，更没有把美兰机场的资产全部注入到海南机场中。

　　那么，截至12月23日，海南机场最新市值只有区区605亿元，短期看和700亿元至1000亿元估值，还有至少百亿增值空间；长期看应该海南机场是一只新的“10倍股”。

　　随着海航基础风险的解除，海南机场 “一体两翼”的战略成果将会更加凸显。公司正式更名海南机场后，一家由国资控股、世界最大自贸港内唯一的机场主体和唯二的免税主体，必然成为全球机构重点配置的对象。

　　这是笔者根据海南机场现有业务和远景规划，对其估值做的初步测算，和各位读者交流。