记者 | 张桔

　　·精彩语录·

　　从过往经验来看，如果是稳经济，经济动能很强，价值型的股票会占优。如果经济偏弱，要靠货币去刺激，成长型的股票会占优。

　　2022年面临的经济环境、基本面比较偏差，但是政策会比较友好。在这种情况下，有护城河且有成长性的公司会有拔估值的空间，会有超额收益。

　　在一个低利率的时代，不会出现又有前途、又有未来、质地还非常好的公司，同时还非常便宜，此种情况只有在熊市才会出现。

　　我们认为明年还是赚估值的钱。什么样的公司估值会有扩张的空间？一定是优质的公司。明年要找一些业绩增长速度较高，同时质地要好的公司。就是因为经济环境不太好，大家愿意去找一些优质的、ROE高的企业，在政策比较宽松的情况下去拔估值。

　　明年疫情中所有受损的行业，机场是我们相对看好的一个。因为这段时间国际客流影响后，机场主要的收入和利润来源于免税收入，免税的合同条款前一段时间出现了一些变化。随着国际客流恢复，条款会逐渐地向机场来倾斜。机场是一个重资产公司，一般是用PB估值，已经进入底部区间。

　　时值年末，公私募基金开始纷纷发布2022年投资策略。本周，备受关注的百亿私募清和泉也推出线上策略会，他们的核心投研人员均出席并发表了相关看法。

　　清和泉创始人、董事长刘青山指出：“经过过去三年，好股票已经不便宜偏贵了，但便宜的股票没有未来，长期看不清楚。所以，市场在当前位置比较尴尬、比较纠结。展望明年，清和泉的主题词的定调是局促环境下的应对，结论是要寻找优质的成长股。”

　　2022年的经济环境或是迷你版的2019

　　刘青山强调，2021年市场主要表现为业绩推动，全A的业绩增长率大概是25%，估值压缩15%。今年的金融环境和估值是收缩的，但因为去年的基数加上今年防疫政策的有效性，叠加考虑中国产业链的韧性，今年经济高速增长恢复到8%以上，这种情况下A股市场的表现是业绩在推动。

　　另一方面，经过三年市场涨跌后，“茅指数”三年累计涨幅280%。“宁指数”涨幅644%，沪深300指数涨62%，创业板涨166%。从估值分位数可以看到，好的公司在过去几年中都处在80%的位置。

　　“2022年的市场：第一，我们面临着一个中美错位的流动性环境的市场；第二，从中观层面，中国经济面临着压力，要托底、稳增长，不同的经济政策、经济环境、经济发展阶段和产业政策，都决定着面临不同的市场风格；第三，微观层面，经济企稳情况下要考虑的是好股票都涨了很多，估值不便宜，而便宜的股票看不到发展的方向，看不到政策扶持的方向。”他坦言。

　　刘青山指出，从货币和信用角度来说，当前市场应该也是触底逐渐回升；当前的市场从经济环境和政策环境来讲，跟2018年底和2019年比较像，但估值水平和当时不一样。当时是经历过一个大熊市，无论是成长型行业还是价值型行业，都是在估值非常低的位置，甚至是历史分位数的10%以下，一反转肯定是大贝塔全面的行情。

　　但当前的环境是，一些今年因成本因素或者政策因素影响受损的行业，目前来说处在一个比较低的估值分位数。但是比较景气的或者比较长期看好的行业，估值分位数并不低。但是总体来说市场的方向向上，这是一个大概率事情，只不过我们需要更加精选和看得更长，对一些优质的公司挑选得更细致。所以，我们觉得2022年上半年可能是一个缩小版的2019年，下半年随着经济政策产生效率后，再看基本面的回升情况。总体来说至少对明年上半年是比较乐观的。

　　同时他特意强调，通过12月经济工作会议，我们对经济见底回升有信心，未来长期趋势处在下行过程中，利率也处在下行过程中，通胀其实是处在一个见底缓慢攀升过程，但是上行空间有限。这种情况下，往往经济低迷的时候是存量经济占主导，利率的中枢是下行的，确定性高的龙头企业有超额收益。因为经济不好是存量经济，龙头企业的市场份额会提升，同时大家对龙头公司给的溢价更高。

　　2022年，因为经济增长速度下滑是比较明确的。在这种情况下提出“新老经济重新短期要平衡”，定位经济整体偏弱，要求我们在投资上要重视质量，要重视高ROE公司，同时又要重视有高成长性的公司，我们的结论是重回优质成长股。

　　把握能源革命里两个替代的机会

　　在谈具体的板块投资思路前，刘青山重点提到了能源革命所带来的产业投资机会。

　　“从城镇化到碳中和能源革命。因为中国的真正崛起，能源革命是一条很夯实的产业链，而且对中国非常有利，我们看到了这里所带来的机会。这里有两个替代，第一，电力能源对化石能源的替代；第二，电力能源里清洁能源对火电、对传统能源的替代。我们可以看到风、光的能源对于清洁能源，从目前的占比不到10%要到70%，6倍空间。”

　　“而电力能源对化石能源的替代空间是三倍，未来风电这种清洁能源对传统能源的替代或者说增长所带来的空间是几十倍，中国在这个领域占优势地位。” 

　　刘青山强调，第一，替代的过程中运营商的机会。传统的火电运营商以前面临的环境是它终端的价格是确定的，但是煤炭的成本是不确定的，导致它的估值非常低。未来面临的情况是通过对风电的转型，它的资本开支是固定的，而且资本开支逐年单位是下降的，同时利润率是稳定甚至慢慢是提升的，因此会对它们重新进行估值。这是运营商，包括新能源的运营商和老的火电运营商转型新能源带来的机会。

　　“第二，因为清洁能源、新能源的增加对电网、供给侧、配电侧、输电侧带来的冲击也好，带来的机会也好，我认为都是很好的机会。因为过往只是发电的管发电，送电的管送电，用电的管用电，未来一体以后所谓“源网荷储”的新型电力系统一定会带来一个很大的机会，无论是输变电还是方方面面到用户侧，这一块在“十四五”的时候，电网的总投资上万亿，较“十三五”增加10%，而配电侧(所谓二次设备)的增长年化速度是30%以上，至少“十四五”目前来看是30%以上的增长。”刘青山分析道。

　　谈到电网，他也补充分析了投资逻辑：“电力运营商目前来看分几类，抖客网，一类是纯水电的，第二类是纯火电的，当然它们也有新能源占比；第三类是纯做新能源的。目前来看，改变空间最大的是处于传统火电公司转型为新能源的这类。原来的商业模式在中国的政策环境下，电价是固定的，成本不固定，它的盈利波动非常巨大，估值给的很低，尤其是像港股的火电运营商估值非常低。但是这些公司过去也发生了很大的变化，它们过去很多年一直在坚定地发展新能源的装机，他们的装机占比现在也开始上来了，大概20%、30%，但是利润占比更高，因为新能源发电是不需要原料成本，就是一次性固定投入，利润率包括ROE都会系统性抬高。”

　　“所以，传统火电公司转型为新能源运营商，我们会看到它的财务指标系统性的改善和商业模式的改变。如果说电力体制改革更进一步的往前推进，包括对绿电的倾斜，或者是对于它的定价机制的倾斜，以及对调峰调谷支付方式的一些变革，对于这些公司来说应该是更好的事情。” 

　　“另外，我们观察到美股的很多能源运营商转型为新能源运营商，它们都出现了“戴维斯双击”，他们的财务指标系统性改善，估值也从不到1倍PB逐渐往4倍、5倍PB去，股价也是长牛。所以，能源运营商尤其是像传统的火电公司转型为新能源运营商的机会应该还是确定和比较大的。”他这样强调。

　　大额合同负债出现 业绩加速释放

　　 股权激励或成军工板块新的机会

　　在具体的赛道中，刘青山首先提到了军工：“过去我们是重研发轻制造。经过研发后，从实验室走向大批量的装备，对很多企业来讲，设备的利用率、资本开支的回报率大幅度提升。军工很多企业在过去几年员工的持股计划、股权激励市场化改革都非常到位。同时从相关的财务指标，比如合同负债、固定资产转固来看，都能看到产能释放和产能利用率的提升以及业绩的释放，这是一个长期的赛道，是由我们目前所处的地缘环境所决定的。”

　　军工从历史上来讲，目前是处在比较友好的时期，业绩的释放再加上行业本身的很多壁垒，包括它们的护城河、不可替代性以及国产替代等，因此我们能看到很多符合选股标准的企业逐渐进入我们的视野，我们能看到这种机会的长期性。

　　“另一方面，像大飞机的民用化，在未来五年、十年都是大批量的，中国在大飞机领域、民用飞机领域也要像别的产业一样有自己的一席之地，未来客机不会只有空客、波音，一定还有中国的民用飞机，而由此带来的机会也是比较长期的。”他对此信心满满。

　　此外，刘青山还提出从今年上半年开始，尤其是一季度之后看到了军工大额合同负债的出现。对于这些主机厂和主要制造环节的企业，普遍出现了大额的合同负债，意味着中国的武器装备从研发、设计、定型进入到批量的大规模制造阶段，这个行业就具备了可研究性和可投资性，并进入了利润释放期。

　　“因为军工行业本质就是制造业，行业空间非常巨大，包括军民融合，包括未来中国往高端制造，包括民用航空、商业的航天系统，其实都是跟军工企业可以去融合在一起的。我们也看到军工企业的国企改革在加快推进，今年涨幅普遍大的或者表现很好的、波动性明显降低的公司，它们的共同特点是做了股权激励，内部效率提高和挖浅潜释放利润的动力会非常强。所以，军工股也改变了过去大家对他们的业绩始终释放不出来的负面印象。”他进一步分析。

　　因此，军工股未来数年进入到一个比较景气的周期里。本质上军工是个制造业，只不过它们的需求和供给可能有它的一个特殊性，需求是唯一的，就是军方，或者说还有少部分的军贸是通过出口实现的，另外供给也非常好，基本上定型下来后，它的供应商基本上就定下来，不像市场上其它行业面临竞争的问题。

　　所以，我们主要关心几个重要的指标。第一，订单。报表上能够体现出它们的合同负债；第二，产能。他们的在建工程和资本开支计划。因为这个行业的计划性非常强，如果说企业未来没有大幅的订单释放预期，他们是不会扩产的。

　　另外，2022年是三年国企改革的关键年，很多军工企业也会开启一些改革措施并逐渐地推进，这也意味着从量变到质变。我们选股的逻辑和选择的优先标的，还是选择做了股权激励的或者准备做股权激励的企业，这些企业对股价的诉求和利润释放动力很足，再叠加景气周期，相信这些企业会具备很强的阿尔法。

　　中国汽车智能化空间巨大

　　新能源原材料瓶颈已经缓解

　　刘青山强调，从全球代工到自主可控，汽车的智能化是值得关注的。经过这几年发展，中国电动车产业的产业链已经逐步完整并在全球占有比较好的位置。从市场数据可以看到，中国自主品牌车的份额已逐步提升至近50%，而且各种品牌电动车也开始不断涌现。“我们相信在未来的电动车领域，中国有自己的一席之地。电动车和智能化是连在一起的，当电动车到了一定的程度，智能车的特征就会非常明显，因此这方面机会很大。”他说。

　　刘青山指出，不同于过去两年，因为电动车电池环节的瓶颈带来十倍的空间，现在这个领域的市值已经足够大了，但是我们看到如果再往下延伸，电动化带来的智能化也会带来很多机会，很多公司是有十倍、二十倍空间的，也会出现一大批一千亿、两千亿甚至五千亿公司，而目前他们可能只有一百亿、两百亿或者三百亿的市值。

　　他分析，我们面临的一个趋势是从过去的燃油车变到电动车，汽车由代步工具变成了一个智能座舱或者说是一个智能的移动空间。其中智能的设备可能包括智能座舱、底盘、驾驶等。这是一个全新的领域，在这些方向进行延伸都能找到很多空间很大的公司，而且是有弯道超车的机会，国产化率和我们的产业能力从过去的低端制造向高端制造转移，因此由汽车智能化所带来的机会是我们很看好的一个领域。

　　他同时强调，今年新能源行业波动很大。其实无论是新能源车还是光伏，或者其它的一些领域的波动来源都是某些环节出现瓶颈，在供应端的扰动下，市场对它的盈利、前景或者某个环节产生一定质疑，比如硅料短期供应不足导致装机量不足预期。

　　展望明年，对光伏行业扰动最大的阶段已经过去，几个大的硅料厂明年下半年集中投产，在明年光伏行业整个供应环节会明显缓解，后年会彻底消除，我们对这一行业长期看好。

　　对风电来说，陆风早已实现平价，海风是补贴的最后一年，明年会有一些换挡期或者是扰动，但是后年之后海上风电的装机量也会大幅回升，而且会持续高增长，这是行业特点决定的。所以，风电行业可能明年会是一个非常好的布局时点。

　　对新能源车来说，今年同样面临着原材料环节的暴涨导致对成本转嫁能力的担忧。因为这毕竟是一个to  C的行业，对一些核心的制造厂商来说，它们还是有很强的能力把成本的压力转移下去，并没有对盈利能力产生损害。

　　所以明年边际上的原材料瓶颈也会逐渐缓解，整体销量比较乐观，渗透率会继续大幅度提高，而中国新能源产业链的公司在海外销售占比会越来越高，它们具备走向世界的能力，同时会带动一大批相关的配套零部件，包括相关公司的国际市场份额扩大，实现“戴维斯双击”。

　　因此在双碳转型和新能源革命大背景下，比如说在电网的智能化改造和灵活调度，会对整个电力电子包括功率半导体的商业模式带来新的变化，这些都值得我们去挖掘和投资。综合来看，整个双碳环节不只是光伏、风电，而是整个运营体系，包括它的机制改革，都会带来一些商业模式的新变化。

　　我们以前觉得能源运营商的行业在传统能源时代不是一个很好的商业模式，但是随着新能源的占比越来越高，它的经营效率和所有财务指标都会往好的方面发展，也会面临着估值提高的机会。所以整个新能源板块，包括制造领域、运营环节，以及为它提供服务的环节，都具备长期投资机会。

　　此外，他还强调：“这个行业本质上是一个制造业，制造业要出现类似在半导体行业或者其他领域颠覆式的变化或技术是很难的，更多是渐进式的变化，比如单晶替代多晶，包括电池材料技术的变化，包括未来像HJT技术。”

　　同时，行业格局已经基本形成，也就是说大型企业已经出现，在应对未来技术变化时，应该相信它们的前瞻性和可持续性。我们也能看到一些新的技术领域的进展，包括像固态电池、燃料电池的路线。往未来推演，新能源领域的变化应该是一个并行路线，可能某些场景适用于这种路线，另一种场景适用于另一种，不完全是替代和颠覆式。所以随着新能源领域技术变化，它的应用场景和可发展性会越来越高，完全替代的情况很难出现。