随着近期央行年内第二次降准和下调LPR，而美国加快QE减量步伐市场加息预期酝酿，中美的政策周期已经进入实质性的完全反向阶段，其背后是经济周期的异步(从年初共振向上转为二季度之后的一下一上)。市场目前更多讨论的是美联储政策对中国的影响，但其实反过来也是如此，中国也会在一定程度上影响美国和美股市场。

　　一、中美政策周期分化宏观背景和历史阶段

　　离我们较近的中美政策周期错位共有两段，一段是在2014年底到2015年底、一段是2018年二季度到年底。不过，由于2018年处于美联储紧缩的末期、中美利差也处于过去几年间最窄水平，因此从货币政策松紧度和利差水平比较看，当前更接近于2014年底美联储减量结束后到2015年底美联储首次加息前的情形。增长周期也是类似，2018年中中国转向宽松时美国还未放缓(2018年三季度末增见顶)。但政策力度不同，这也埋下了后续市场表现迥异的伏笔。

　　二、中美政策错位的可能影响与资产含义

　　对比上述不同周期，特别是2014~2015年和2018年都是中美政策错位但后续市场走向截然不同的阶段，我们发现：

　　1)初始美债利率平而中国利率降、中美利差收窄。这与我们发现长端利率的中长期走势更多受增长趋势主导、而货币政策会起到阶段性影响的规律一致。不过之后反而逆转，与我们强调的美联储政策落地往往对应着长端利率的阶段性高点而非起点的规律一致。

　　2)美元整体走强；新兴市场应对式紧缩治标不治本，关键在于扭转增长预期。美元走强也是一个结果，是相对增长差和资金流向的结果。

　　3)中国稳增长政策力度的强弱最终也会影响美国和美股市场。如果中国稳增长力度更强接棒全球增长，也会缓解美国增长和美股的压力，但无法跑赢中国资产，如2016年之后到2017年。如果中国稳增长力度偏弱无法接棒的话，最终美股也会因为增长回落而承受风险，直到政策彻底转向，如果2018年到2019年。

　　4)中国政策在一定意义上也会“影响”美联储加息节奏，例如2016年和2018年均延后甚至逆转了美联储加息周期。

　　往前看，美国通胀压力是否继续升级进而缩短中国政策宽松窗口、以及中国稳增长力度在一季度发力效果如何，是后续判断两个市场、资产价格走势、甚至货币政策路径关键。

　　正文

　　本周焦点：中美政策周期一松一紧，可能意味着什么？此前有什么历史阶段可以借鉴？

　　随着近期央行年内第二次降准和下调LPR，而美国加快QE减量步伐并酝酿加息(《12月FOMC:更为激进的转向，相对积极的市场》)，中美的政策周期已经进入实质性的完全反向阶段，其背后是经济周期的异步(中美增长从年初一度共振向上转为二季度之后的一下一上)。

　　作为全球较为重要的两个经济体和市场，政策错位对各自市场和各类资产表现、跨境资产流向和汇率走势都具有重要意义。考虑到中美政策的反向未来还要持续一段时间、甚至可能成为明年决定市场和资产表现的重要变量，其潜在影响值得思考和重视。因此，文本中我们结合历史经验进行分析和推演。

　　一、中美政策周期分化宏观背景和历史阶段

　　本轮中美货币政策走向错位的原因核心是两国在增长和通胀周期上的错位(如美国增长强、通胀高，更多防“胀”；中国增长弱、通胀低，更多抑“滞”)，这背后又是疫情以来各自政策施力的方向和力度(美国靠财政；中国靠信贷)以及各经济主体的宏观杠杆水平差异所致(美国杠杆低；中国杠杆高)，具体细节在这里不一一赘述。

　　图表：美国增长强、通胀高，更多防“胀”

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：中国增长弱、通胀低，更多抑“滞”

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：疫情以来美国政策施力靠财政

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：疫情以来中国政策施力靠信贷

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：疫情前美国各部门杠杆水平并不高，且近期已出现回落

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：疫情前中国各部门的杠杆水平整体处于相对高位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　从距离我们较近的历史经验看，此前中美政策周期错位共有两段，一段是在2014年底到2015年底(中国从2014年底到2015年底美联储首次加息前，共有四次降准、六次降息；美国则在2014年10月刚结束QE3减量并逐步酝酿加息)、以及2018年二季度到年底(中国央行2018年4月开始三次降准；美联储在此期间持续加息并缩表直到2018年12月)。不过，由于2018年处于美联储紧缩的末期(最后一次加息为2018年12月)、中美利差也处于过去几年间最窄水平，因此从货币政策松紧度和利差水平比较看，当前更接近于2014年底美联储减量结束后到2015年底美联储首次加息前的情形。

　　图表：随着央行年内第二次降准和下调LRP，而美国加快QE减量并酝酿加息，中美政策周期已经进入了实质性的完全反向阶段

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　与政策分化类似的是，彼时中美经济周期的分化与当前也有可比之处，这两段都是中国增长领先于美国见顶、然后也领先美国见底，但后续修复的力度不同，这也埋下了后续市场表现迥异的伏笔。