回顾2021年，全球资产方面，能源、金属迎来牛市，权益、债券分化；A股方面，2021年行业胜负手关键词是“双碳”，包括新能源和上游资源品。从交易逻辑来看，流动性，碳中和、反垄断、共同富裕和供应链扰动是核心。

　　展望2022年一季度，市场核心关注以下方面――美元流动性的边际收敛，加息预期节奏变化的影响，海外经济增长动能与中国出口的边际变化，国内稳增长目标与稳增长、稳信用的抓手，稳增长、稳信用对市场风格的影响，核心赛道的产业景气持续性。

　　宏观分析

　　全球经济

全球增长

　　预测2022全球经济年温和回落，正常化继续推进。随着政策退潮，海外经济增速从高位自然回落，但受进一步正常化下的需求释放支撑，预计下行速率相对温和。

　　当前美国财政补贴已退出，货币紧缩开启，补库接近尾声，2022年经济增速逐步下滑几成定局，但增速的绝对水平仍将高于疫情前。从三年复合增速来看，美国正常化行至中程，年底基本回归到长期增速2.2附近，欧盟正常化节奏与美国类似。2022年，随着政策退潮，海外经济增速从高位自然回落，但受进一步正常化下的需求释放支撑，预计下行速率相对温和。每年3-4月全球疫情出现周期性反复，在接种以及疫苗研发不断推进的背景下，疫情冲击边际弱化，尤其对于发达经济体。

美国动能

　　美国居民超额储蓄保证消费韧性，服务消费尚有空间，BBB法案落地或带来超预期增。

　　消费方面，超储之下商品消费短期有韧性，服务消费反弹有空间。

　　补库接近尾声，关键行业供应链瓶颈的缓解将为补库画上句号。

　　基建方面，BBB法案落地或带来超预期增长亮点。

海外通胀

　　今年末明年初美国CPI同比触顶，上半年仍维持高位。在能源价格震荡后回落、供应链状态缓慢缓解、房租和薪酬继续传导的背景下，预计2022年美国通胀于2021年12月至2022年1月触顶（大概率超7%）后回落，Q2下行加快，上半年整体保持高通胀，年中同比增速仍可能在5%以上。欧元区通胀节奏类似。

　　总体而言，今年末明年初美国通胀整体仍将处于极高区域，即使供应链出现边际缓解也难迅速压制通胀，这也将是市场紧缩预期发酵最剧烈的阶段，而后在明年年中至下半年，紧缩预期跟随通胀下行逐步回落。

海外流动性

　　预测上半年紧缩预期集中发酵，下半年加息落地。目前，全球流动性边际收缩但短端流动性尚宽裕，Taper加速落地。上半年紧缩预期集中发酵，下半年加息落地。美股在“高通胀”加息周期中出现阶段性下跌，但总体风险有限。

　　中国经济

　　总体从增长弱+盈利较好切换至稳增长+盈利增速放缓。预计2021年GDP增长8%，两年平均增速5.2%，考虑到疫情前6%的增速，今年GDP相对偏弱，虽然GDP偏弱，但今年企业盈利表现较为亮眼，在去年下半年高基数背景下，目前工业企业利润增速还在10%以上，A股扣除金融石油石化两年平均增速还有15%左右增速；企业盈利主要由两大板块支撑：一是供给收缩强化价格弹性的的周期行业；二是以新能源、新能源车为代表的量价齐升的新兴产业、高端制造业及其上游原材料。

　　2021年出口和制造业强，地产回落，消费复苏缓慢，基建偏弱；预计2022年地产继续出清而后触底，财政虽发力，但城投目前监管较严，预全年基建只是温和反弹，但年初阶段性可能脉冲冲高，出口景气有序回落，消费缓慢复苏；企业盈利在缺乏价格弹性的贡献以及新需求弹性放缓背景下会明显放缓。

　　在稳增长方面，传统经济、传统基建提供托底，新经济、新基建提供弹性。

　　稳增长与稳信用并举，一是在房住不炒的基调下房贷和房企融资边际放松；二是专项债仍会维持相对较大的规模，并且强调落地；三是继续强化落实对绿色信贷、绿色金融的支持。

　　稳增长与双碳工作结合，一是双限无序升级适当纠正，避免大的生产冲击；二是财政、货币政策支持新能源和碳减排工作（风光电基地建设、充电桩建设等）；三是鼓励传统产业通过数字化、物联网、新技术实现能耗效率提升改造。

　　稳增长与产业政策结合，一是支持新能源车消费、提振品牌、住宿餐饮、服务消费；二是适当加大保障性住房、适老化改造对冲地产下行压力；三是加大对专精特新、高端制造、工业母机等财税支持和融资支持；四是组合式减税降费、降成本支持小微企业。

　　流动性方面，货币政策稳健偏松，流动性合理充裕，稳信用诉求提升。在通胀方面：PPI向下、CPI向上，对应周期和消费风格的景气收敛；共同富裕和反垄断监管：有序推动，冲击趋缓，产业升级和规范发展是基础。

　　产业分析

　　从主赛道来看，中央经济工作会议指明了产业政策方向。从分赛道和周期赛道赛道来看，核心因素由供给转向需求。

　　地产周期

　　2021政策压制景气，2022迎来边际改善。2022财政前置，传统基建节奏超前，新基建规模扩张。

　　核心因素由供给转向需求。地产竣工（玻璃、消费建材），2021H2开始竣工将逐渐放缓；融资与回款不足使地产后周期链条雪上加霜。2022年，随着地产融资压力减弱，需求仍有结构性支撑。

　　制造业投资或为2022年小亮点，但较难大幅启动。两个亮点：“双碳”目标之下，产业转型将带来投资需求上升；对于锂电、风电光伏、电子半导体等新兴产业，设备投资将随产业发展而高速增长。

　　消费赛道

　　消费板块疲弱的背后是基本面疲软。预计消费景气缓慢恢复，成本压力边际缓解。2021年影响消费的另一因素是原材料价格上行带来的成本压力，预计成本压力于2021Q3-Q4到达顶峰，建议关注大众消费品提价。高端品提价伴随周期上行，大众品提价伴随成本提升。

　　科技赛道

　　美国新能源汽车政策再获实质性进展，未来渗透率将加速提升，迎来政策利好。补贴和税收抵免较此前上调。消费者方面，税收抵免政策放松；车企方面，取消补贴退坡限制。

　　建议关注光伏风电等绿色能源长期趋势与短期节奏。2022年，光伏供应链压力有望稳步缓解。风电进入平价上网阶段，风机大型化进程提速，产业链竞争力强化。

　　电子半导体已见证硬件融合产业趋势。半导体景气向上，分化加剧；智能化、电动化推动汽车电子蓬勃发展；消费电子方面，手机稳定低速增长，VR/AR、Mini LED 提速增长；继硬件融合之后，软件融合将成为未来趋势。

　　资产分析

　　债券市场

　　货币整体偏宽格局不变，观察宽货币向宽信用的传导。2022年，出口面临边际放缓，内需复苏较慢，地产即使转向有保有压也难成为支撑项，非标出清持续，抖客网，稳增长压力加大，货币整体偏宽格局不变。12月15日全面降准释放1.2万亿资金，印证宽货币周期，宽货币的重点可能在结构性工具而非总量的大幅宽松。

　　利率取决于宽货币向宽信用传导的节奏和幅度。11月社融弱反弹，但结构上主要是政府债、地方债放量，代表微观主体活力的居民和企业中长期贷款仍弱，社融质量不高，预计宽信用的节奏平稳，需观察宽信用的传导效果以及宽信用实质落地后预期差的扰动。