1、从历史发现未来的秘密—12月宏观数据剖析

　　工业企业利润数据来看，1-11月工业企业利润总额同比增速降至38%。11月单月同比增速回落至9%。整体利润增速在10月微反弹后又再次回到了下行通道，反映了目前“稳增长”压力仍然较大。

　　工业利润结构有所优化，利润由过去集中在上游逐渐传导到中、下游行业。从利润占比来看，上游采矿业当月利润(回溯值)占比降至15.8%。原材料当月(回溯值)下降至30.0%，创下年内低点。中游装备制造业利润占比(回溯值)为26.6%，回升至年内高点。下游消费品制造业利润占比(回溯值)为27.6%，为2021年下半年的高点。中观层面产业利润变化趋势对于行业比较的判断有一定的指导作用。从行业的量、价、利润率三因素模型来看，本文的量、价、利润率分别由工业增加值、PPI以及销售利润率的月度变化值计算而得。位于第一象限的是量、价均有改善的产业，主要包括了非金属矿采选业、仪器仪表制造业、纺织业、煤炭开采业以及家具制造业。其中量、价、利润率均有出色表现的为非金属矿采选业、家具制造业以及仪器仪表制造业。

　　PMI已连续两个月回暖。11月、12月数据分别为50.1与50.3，略高于荣枯线，需求边际回暖是支撑本轮PMI反弹的主因。细分行业里，环比表现最好3个行业分别为医药、造纸和木材。从总体指标和细分行业指标关系来看，12月PMI数据的改善主要是由于半数行业景气度恢复的支撑，但还有一大部分的行业景气度仍然偏弱，稳增长措施存在加码的必要性。

　　PMI新订单-PMI生产反映需求相对于供给的强弱。该项差值越大，说明需求强于供给，而反之亦然。2021年12月的数据低于五年同期的均值，说明经济还是需求仍然比较弱。另一个值得注意的数据是PMI出厂价格与PMI购进价格的差项，该数据从2021年10月起急速拉升，目前处于五年同期的较高位置。说明目前利润分配格局已经转变，由集中于上游逐渐转为中下游，与上述工业企业利润数据反映的结构特征相互印证。

　　2、新一轮主线行情的预演——12月资产表现回顾

　　权益市场而言，上证50和沪深300为代表的大盘股表现优异，而前期涨幅较高的创业板指和科创50均遭遇了一定程度的回调。目前来看，中小板指、创业板指高于历史估值中位数，上证50与沪深300在中位数附近徘徊。具体行业来看，传媒、休闲服务、建材独领风骚，涨幅分别为14.45%、13.92%与12.82%。而前期景气度高的国防军工、汽车、有色、电气设备则出现了回调。具体估值而言，PE估值中显著低于历史中位数的有传媒(-23.31x)以及农林牧渔(-17.13x)板块。

　　本轮权益市场调整从12月初开始，12月中旬过后调整加剧。上证指数于12月13日达到阶段性高点3681点后有所回调，主要由于成长股的下挫导致。板块表现还是延续了之前快速轮动的格局，抖客网，市场主线在12月还未明朗。主要原因：一是12月初以新能源为代表的高景气板块估值接近历史高位，市场分歧增加，与此同时，机构投资者在年初进行的调仓到低估值板块造成了板块间的剧烈波动。二是由于10年期美债利率快速上升，尤其是12月中下旬以来上升的速度加快，美债利率的上升推升资金成本，不利于高估值股票的表现。

　　债券市场而言，12月以来，随着“稳增长”表述的正式出台以及货币政策进一步宽松，债券市场在纠结的情绪中继续震荡下行。长端利率再度向下突破，10年国债利率降至2.8%以下，总体符合季节性规律。中美利差收窄。随着美国加息预期升温，美国10年国债利率走高，12月期间美债利率上升主要是缘于通胀预期的走强，而与此同时国内10年国债利率的下行，双重原因导致中美利差收窄。

　　3、中美政策或将错位—1月宏观经济展望

　　国内方面而言，中央经济工作会议已确定“稳增长”成为经济工作主线。但如何“稳增长”，抓手又在哪？这个问题是市场分歧较多的地方。随着各部委年度会议的召开以及对部门负责人的专访，“稳增长”的方向也在逐渐清晰。新、老基建的发力是“稳”的重点方向。建议后续关注地方两会的召开。

　　国际方面而言，美联储货币政策是目前的担忧风险点。1月最新发布的12月FOMC会纪要显示，政策利率正常化步伐可能加快，缩表的适当时机可能更接近上调政策零利率时机。美联储不仅提出了要更快提高联邦基金利率的必要性，更是首提了“缩表”一词。这份纪要大超市场预期，显示了更加“鹰派”的态度。我们认为此次态度的转变主要由于美国的通胀压力已成为了政府最担忧的问题之一。美联储鹰派发言加速推动了美债利率的上行，不利于权益高估值板块。建议后续关注美国的通胀数据。

　　4、不畏调整、勇敢布局—1月资产配置展望

　　权益配置而言，建议在市场调整后增加权益仓位，我们仍然对后市保持乐观。就目前而言，美债利率的走高会一定程度压制高估值板块，价值股将重回布局主线。行业配置上，具体有两条思路，第一是从政策层面出发，选择“稳增长”直接受益板块，新、老基建板块及相关产业链如建材等。第二是选择目前景气度走高(前文宏观数据分析显示利润正逐渐传导至中下游)并且估值在历史低位的下游板块，如传媒及农林牧渔板块。

　　债券配置而言，我们认为本月利率将呈现震荡走势。具体逻辑可以查看我们的历史报告《本轮宽货币-稳信用状态下应该如何配置》。不过国债十年收益率仍有希望下2.8，原因是目前市场博弈的焦点主要是在货币政策是否能进一步宽松上。一方面，信用在1月难以真正“宽”起来，历史上的宽信用载体离不开地产和基建，但目前来看融资主体仍然存在一定的约束。“宽信用”未成为目前债市的主要矛盾。另一方面，虽然中美利差收窄对市场情绪有一定影响，但目前不至于制约我国利率的进一步下行。需要警惕两方面，一方面是若货币政策进一步宽松，对于利好的兑现市场可能会出现“抢跑”。另一方面是由于1月是传统的缴税大月，叠加财政专项债的加速发力，资金面或出现紧张局面。

　　风险提示：美国加息提前，政策发力不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。