摘要：全球经济正面临诸多挑战：新冠疫情风险未散，但全球经济增长下行压力加剧，通胀压力却持续上升，以能源品为代表的关键物资陷入短缺，国际供应链也出现局部瘫痪……与此同时，以美联储为代表的全球央行积极迈向正常化，全球经济周期步入新的阶段。然而，国际金融市场整体表现积极，短期与经济走势背离，可能暂未充分计入经济下行与货币政策转向的双重压力，金融风险油然而生。站在全球疫后复苏周期的十字路口，本文展望2022年全球经济与金融风险，并思考宏观政策的可鉴之处、可选之策。

　　一、全球经济风险：五大视角

　　2021年，全球经济增长逐步走过复苏最快阶段，但通胀持续上升，陷入“类滞胀”困局。本轮“类滞胀”的核心因素源自供给约束，欧美能源危机、国际供应链瓶颈等仍在发酵。同时，新冠疫情风险尚未消散，但疫情对于需求的抑制或不及对供给的冲击。2022年，全球“类滞胀”演绎仍具高度不确定性。

　　视角一：新冠疫情风险未散

　　2021年以来，新冠疫苗的出现，加上各国防疫经验的积累，疫情对公共卫生的威胁、以及对经济活动的冲击逐步减弱。然而，近期的新冠病毒变体Omicron拉响全球警报，未来新冠疫情的发展存在诸多不确定性。

　　对于2022年全球新冠疫情风险，我们有以下判断：

　　1)“群体免疫”暂不可行。“如何与病毒相处”是全球需要积极探索和思考的命题。

　　2)变异病毒的风险需要冷静看待，但市场情绪波动难避免。目前针对新病毒的影响，作出任何悲观或乐观的评估可能都为时尚早。

　　3)2022年一季度，新冠疫情扩散风险较高。变异病毒、疫苗保护可能“到期”、部分经济体贸然解封等因素，可能进一步加剧疫情传播风险。

　　4)2022年二季度及以后，全球疫情风险有望进一步下降。乐观因素包括：疫苗“加强针”带来新的保护，以及新冠治疗性药物的上市与推广。

　　视角二：经济增长负重而行

　　2021年四季度以来，全球经济下行风险来袭，有其必然性、也有偶然性。

　　1、必然性：站在疫后复苏周期的角度，随着各国经济逐步迈向正常化、政策刺激不再发力，全球经济处于复苏周期尾部，虽然各国潜在增长率或出现小幅变化，但经济增速应基本回归疫情前水平。

　　2、偶然性：不太走运的是，2021年下半年以来Delta、Omicron等变异病毒引发多轮疫情、全球通胀和供应链问题持续发酵等，短期对供需两端形成额外阻力，加大了全球经济“软着陆”的困难。

　　3、发达与发展中经济体的复苏分化仍将明显：发达经济体疫苗资源更丰富、货币和财政刺激更加激进，复苏节奏遥遥领先，预计2022年Q4经济增长趋势能完全回归至2019年预测水平(图表1)；发展中经济体受疫情冲击更持久，财政融资成本高、空间有限，且近期货币政策空间还受制于发达经济体央行的政策转向，预计2022年发展中经济体整体经济增长仍不及2019年的趋势增长水平(图表2)。

　　视角三：通胀演绎超预期

　　在经济下行趋势下，全球通胀率陡峭上行，形成“类滞胀”格局。主流机构预测2022年全球通胀率将在基数因素下回落，具体拐点尚不明确，“通胀是暂时的”尚难证伪。但是，2022年全球通胀压力不容低估，大部分经济体通胀指标增速或仍高于疫情前水平。同时，疫情以来，防疫政策与复工复产的周期差异，加上各国消费品产能周期本身有别，使部分国家与全球的通胀周期错位，例如未来中国、日本等通胀率将由底部上升，2022年全球通胀压力仍可能持续(图表3)。

　　2021年全球通胀演绎背后或有不同的“故事”，但均指向同一个结果：后疫情时代的需求复苏远超供给，带来全面、持续的通胀压力。现阶段，胀成为滞的催化剂，通胀对于经济的负面影响持续显现。美国2007-08年和2010-11年经历的两次通胀预期迅速走高，都造成了消费者信心的大幅下降，企业生产和投资活动、发达经济体商品出口等方面都受到了负面冲击。往后看，更需要警惕通胀预期上行风险，这关系到通胀的自我实现效应以及货币政策的空间。

　　视角四：能源转型遇危机

　　欧美乃至全球“能源危机”仍在进行。全球能源品价格2021年以来持续攀升并显著超过新冠疫情前水平(图表4)。欧美天然气库存集体走低，2021年以来截至10月末IPE英国天然气涨幅达264%。由于欧洲多为气电，天然气大涨后，电价随之蹿升(图表5)，已造成欧洲多家工业企业产量大减或暂时关闭工厂。其他地区的能源价格也显著上涨，亚洲(中国、印度等)煤炭也先后告急；国际油价仍处于高位，布伦特原油在10月均价约84美元/桶，2021年以来累计涨幅约66%。

　　本轮能源危机的成因主要在供给端，且很大部分源于“人为”因素：1)需求方面，全球石油能源需求基本回归疫情前水平，但并未超过。2)供给约束，是本轮能源危机的核心，生产者供给能力调整客观有限，主观上也对高价格保持观望。3)能源紧缺的背后也有长期因素，即全球绿色经济浪潮的“助推”。现阶段可再生能源供给端有限且波动较大，在转换期对传统能源投资的过度减产，将加剧全球能源品的供不应求。

　　视角五：供应链瓶颈难解

　　2021年下半年以来，国际供应链瓶颈遭遇严峻挑战，并对全球经济造成明显冲击。本轮国际供应链瓶颈是“新老因素”叠加的结果，新因素包括疫情对产能的冲击、全球供需不平衡，老因素包括近年来贸易保护、产业政策的持续作用，以及以运输业为代表的物流能力遇到周期性瓶颈。

　　1、终端需求强劲，供应链负荷加重。欧美政策刺激力度和疫苗推广领先全球，终端需求恢复迅速，甚至超过疫情前水平，加剧供应链压力。

　　2、供给端受新冠疫情的直接冲击，以及贸易保护、产业转型等长期思想侵蚀。2021年下半年来，东南亚新兴经济体出现了最严重的一轮疫情爆发，出口供给受到较大扰动。此外，贸易保护、产业政策转型等长期经济思想对全球供应链形成扰动。

　　3、全球新造船供给不足，全球需求复苏不均衡加大物流压力。2019年至新冠疫情前夕，全球新造船价格持续下降，说明处于运力需求收缩周期，船只供给无法满足疫情后物流需求大涨。同时全球需求复苏错位表现出的国际贸易不均衡，进一步加大货运压力。

　　4、劳动力短缺拖慢供应链恢复进程，交运仓储是最严重的堵点。出于疫情担忧，船员、卡车司机等关键运输仓储业劳动力最为紧缺，目前就业恢复尚未充分。同时，运输业瓶颈衍生出仓储物流需求扩张，向仓储物流及下游生产消费主体传导。