近年来，羊奶粉成正在成为消费市场新的厮杀领域，以羊奶起家的陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称“红星美羚”）在此背景下谋求上市。

　　红星美羚引发市场关注之处在于：通过借款给经销商用以购买自家商品，从而达成业绩上涨。然而，随着越来越多企业加入赛道，公司产量与销量逐年下滑、存货周转率低等问题逐渐网曝。

　　看上去，红星美羚近些年都未停下闯关资本市场的脚步。自2019年从新三板转战A股后，历经三轮问询、三次更新招股书，期间两次中止IPO，最近终于恢复发行上市审核。

　　深度绑定经销商以价换量

　　公开资料显示，红星美羚创建于1978年，抖客网，是一家典型的家族企业，创始人王宝印、配偶王惠茹、兄弟王保安、子女王立君四人合计持有股份 5091.2万股，占总股本约八成。

　　2018年-2020年（下称“报告期内”），红星美羚营业收入分别为3.14亿元、3.42亿元、3.63亿元；归母净利润为4140万元、4489万元、5509万元。

　　同期，公司经营活动现金流量净额分别为-6026万元、5607万元和 4268万元，累计经营活动现金流量净额约为3849万元，低于累计净利润。

　　实际上，公司业绩规模壮大离不开经销商的“努力”。报告期内，红星美羚经销商营业收入2.82亿元、3.07亿元、3.13亿元，在当期总营收中占比90.15%、91.34%、86.62%。

　　招股书提示风险称，经销商数量的增加和规模的提高加大了公司经销网络的管理难度，若经销商出现自身经营不善，或者与公司发生纠纷、合作关系终止等不稳定情形，可能导致公司产品在该经销区域销售出现暂时性下滑，从而对公司的业绩造成一定影响。

　　为了深度绑定经销商，红星美羚不得不进行“让利”。2017年至2020年，红星美羚经销商毛利率从45.15%降至40.06%，不断降低。

　　另外，公司对部分客户的毛利率大幅低于平均水平。以成人及儿童乳粉为例，2020年，公司对无锡智和兴医药公司的毛利率仅为10.83%，对赣州超挚母婴用品公司毛利率为7.11%；而以天猫为代表的直营渠道，毛利率达到53.52%。

　　在此背景下，2020年，公司儿童及成人乳粉的平均单价降至7.93万元/吨，2019年为8.43万元/吨；该产品销售量也从1360吨上涨至1432吨，但远不及2018年的2239吨。

　　深交所在最新问询函中指出，现场检查发现，2018年12月末，红星美羚实控人王宝印以个人名义向公司鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万后，转借给公司经销商殷书义等八人，经销商借入这笔资金后，用于向红星美羚进货。

　　深交所要求公司说明公司是否主导促成该借款事宜，其原因及商业合理性以及相关居间借款对公司经营业绩、税收处理的影响程度，是否存在提前确认收入的情形，公司相关内部控制制度是否健全并有效执行，是否还存在类似事项等。

　　产销双双下滑存货高企

　　近几年国内羊奶消费快速增长。布瑞克农业大数据显示，2020年全国羊奶制品市场规模为147亿元，2021年预估将达到169亿元，最近五年年均增速达到25%。

　　但市场规模的激增往往也伴随着竞争者的不断增加，蒙牛雅士利、完达山乳业 、飞鹤乳业、圣元乳业、伊利股份(36.960, 0.15, 0.41%)等大型乳企纷纷加入羊乳赛道。与此同时，越来越多中小企业正跑步入场，仅在陕西省，就有银翘乳业、安诺乳业、和氏乳业等超过30家企业经营羊奶粉业。

　　行业高度竞争下，红星美羚存货不断走高。报告期内分别为1.3亿元、1.76亿元和1.63亿元，占同期流动资产的比例分别为66.4%、67%和55%。其中半成品占比八成以上，半成品基粉保质期为18个月，半成品加工成产成品后保质期在两年以内。若两年内产品卖不出，公司要面临计提存货跌价风险。

　　存货周转率则持续下滑，报告期分别为2.32次、1.38次和1.28次，同行业可比公司方面，三元股份(5.250, -0.07, -1.32%)近年存货周转率维持在9.5次左右，伊利股份在8次左右，新乳业(11.030, -0.36, -3.16%)在12次左右。

　　红星美羚对此解释称，公司产品加工、营销链条较长、备货规模较高，公司产量和销量均呈下滑趋势。

　　招股书显示，2017年至2020年，公司产量从3973.81吨降至3515.81吨，销量从3717.11吨降至3413.91吨。

　　那么，红星美羚凭何在激烈的市场竞争中脱颖而出？实控人王宝印此前表示：“羊奶粉体量达到200亿不是问题。羊奶粉的将来，这是三分天下有其一的品类，这也是羊奶粉品类在未来要唱的一出大戏。”

　　也有市场人士指出，如今羊奶粉已成为各大乳企战略布局的必争品类，从羊乳企业上市频频败北的案例来看，中小企业存在品牌支撑力不足的问题，未来发展空间较为有限。

　　从业绩规模来看，红星美羚相比同行处于劣势。

　　此前被传准备上市的宜品乳业2020年销售额近20亿元，是红星美羚同期营收的5.5倍；去年被终止IPO的美庐股份，拟打造“羊奶粉第二品牌”，2019年营收为3.56亿元，归母净利润8265万元，同期红星美羚的营收3.42亿元，归母净利润4489万元。

　　不仅如此，公司员工数量与薪酬均在走低。2020年，红星美羚员工数从2019年的567人降到491人，减少76人。

　　基层员工的平均薪酬同比降0.36万元至6.06万元/年；中层员工降1.2万元至17.22万元/年；高层员工相比2019年上升，但相比2018年减少1.48万元至21.27万元/年。

　　产能利用率不足仍欲扩产

　　为了建立自身护城河，红星美羚近年持续投入研发。2018-2020年，红星美羚研发费用分别为1209.8万元、1139万元、1236万元，研发费用率分别为3.85%、3.33%、3.4%。

　　同期，同行可比公司研发费用率均值在0.85%左右，三元股份、伊利股份、新乳业研发费用率均值约0.4%、0.55%、0.5%。

　　尽管重视研发，但红星美羚拥有的发明专利数量，远少于同行业上市公司均值。截至2021年1月末，红星美羚共拥有专利17项，其中发明专利0项；而同期三元股份拥有发明专利35项。

　　新研发产品也并未带来太多业绩增量。如在2020年，红星美羚研发生产了饼干和液态乳新品，目前仍处于少量试销售的阶段。

　　公司下一步的解决之策是扩产。红星美羚表示，为进一步提高产品质量以及扩大公司的现有销售规模，提升市场占有率，此次IPO，拟募集资金3.14亿元，计划用于奶山羊产业化二期建设项目、永庆奶山羊养殖园区建设项目、网络营销和补充流动资金。

　　募投项目全部建成后，公司将新增羊乳粉产能1万吨/年。而红星美羚目前各类产品综合产能设计仅为4320吨/年，募投项目全部投产后，设计产能将达到1.43万吨/年，相当于其2020年销量的4.2倍。

　　但有关数据显示，2017年至2020年，公司产能利用率总体呈下滑趋势，分别为92%、78.68%、74%、81.38%。账面存货增加面临跌价风险，如若扩产，未来市场应如何消化？不管IPO是否成功，这些都是公司必须面对和解决的问题。

　　值得一提的是，招股书数据与官方网站披露数据存在不一致之处。“奶山羊产业化二期建设项目”主要产品设计产能显示，达产后婴幼儿配方羊乳粉的设计产能为6666吨/年；根据政府官网披露的环评报告，婴幼儿配方奶粉设计年产量为8000吨/年。