● A股盈利进入下行区间，本轮表观“盈利底”或在中报。A股非金融一季报利润增速8.09%(21年报24.24%)，上游资源利润贡献扩张，中游制造基本持平，下游消费利润贡献收敛。预计A股剔金融全年利润同比增速4%，中报大概率见底。

　　● ROE继续下行，资源盈利能力高位抬升，制造业盈利能力相对韧劲。A股剔除金融一季报ROE(TTM)下行到8.08%。成本端压力导致毛利率继续下行，中游制造能将成本压力传导出去，下游消费主要承压。周转率如期回落并将继续下行。信用需求不足，抖客网，杠杆率持续回落。ROE确认进入下行区间，但制造业的盈利能力(利润率)仍有韧劲。

　　● 筹资现金流回升，对冲经营现金流下行。一季度现金流边际改善：经营现金流回落，但筹资现金流明显回升，尤其是制造和消费行业。

　　● 产能周期“下半场”，如何寻找“新方向”？我们持续提示产能扩张周期启动，22年A股进入盈利“下行期”，而企业产能扩张周期也将步入“下半场”。22年A股将从“供需缺口”转向结构性“供给过剩”，建议关注：(1)上游资源/材料“供需缺口”延续(煤炭/有色/化工)；(2)中游制造引领经济发展“新动能”(新能源链的光伏和储能)；(3)下游必需消费逆势“供给收缩”(养殖业/非白酒)。

　　● 成长股：过度资本开支拖累盈利能力。创业板一季报收入增速小幅回落，利润增速转负，但ROE继续高位韧劲。创业板细分行业中，大多数行业的利润增速均不同程度回落。过度的资本开支导致周转率回落，拖累创业板盈利能力。科创板的收入/利润增速高位回升，但过度资本开支(周转率大幅回落)也已对ROE形成约束。

　　● 行业比较：结构亮点在上游资源、可选消费、高端制造。1. 上游资源：供给约束支撑高周转与高毛利，ROE接近10年以来新高，22年盈利预测上修(煤炭/工业金属)。2. 中游材料&制造：依然是高成本与低需求的双重挤压，通过提前屯库、收缩产能、积极筹资来化解(农化制品/光伏设备/专用设备/玻璃玻纤)。3. TMT及新兴产业链：高景气预期驱动新兴赛道产能扩张与补库，供需缺口延续(锂/硅料硅片)与供需共振的产能扩张(隔膜/电解液)。4. 消费及服务业：疫情冲击必选消费需求，可选消费度过最差时刻(白电/小家电/酒店)。5. 大金融：地产库存与杠杆率降至08年以来最低水平，负增长收敛；保险券商大幅下滑。

　　● 核心假设风险：

　　宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动。