、 探路者(300005)

　　2021年业绩符合业绩预告，1Q22业绩低于我们预期

　　公司2021收入同比增长36.2%至12.4亿元，归母净利润由负转正至0.5亿元，扣非后归母净利润由负转正至0.2亿元，符合业绩预告。

　　2H21户外用品主业收入同比+34%至8.3亿元。分品牌看：探路者品牌、DiscoveryExpedition、TOREADKIDS收入分别为7.5、0.3、0.4亿元，同比+45%、-37%、-15%，Toread.X收入0.1亿元。分渠道看：1)线下收入同比+67%至6.4亿元，抖客网，直营、加盟及其他渠道(联营、集团大客户及其他)分别收入1.0、2.7、2.7亿元，分别同比-7%、+66%、+137%。2H21公司总门店净关161家至786家，其中直营店净关26家至179家，加盟店净关135家至607家。全年直营店店效同比+10%，我们估算加盟店店效提升接近直营店水平。2)线上收入同比-18%至1.9亿元，收入占比同比-15ppt至23%。我们认为主要因天猫流量下滑及部分产品提价影响销量。

　　盈利能力大幅提升。2H21毛利率同比提升6.9ppt至36.1%，主要因各渠道销售折扣提升。受益于公司销售回暖及运营费用管控，经营杠杆带动销售及管理费用率同比减少6.0ppt至27.8%。存货跌价损失及合同履约成本减值损失合计增加0.3亿元，投资净收益0.2亿元增厚利润，净利润率同比提升25.9ppt至4.8%。

　　国内疫情影响1Q22业绩表现，期内并表北京芯能。1Q22收入2.1亿元，同比增长14%;归母净利润0.1亿元，同比下滑25%;扣非后归母净利润0.01亿元，同比下滑60%，低于我们预期，主要因：1)期内青岛、西安疫情影响了对线下加盟客户的销售;2)天津疫情致发货受阻一个月，影响电商收入达成。毛利率同比下滑1.1ppt至45.4%，销售及管理费用率同比提升0.9ppt至41.6%，净利润率同比下滑2.1ppt至3.9%。期内公司将北京芯能纳入合并报表范围，多项资产负债表项目变动较多。

　　发展趋势

　　随着北京芯能收购完成，公司确立了“户外业务+芯片业务”双主业发展战略，未来计划围绕户外用品业务和芯片业务稳步扩大经营规模，提高公司整体盈利水平。

　　盈利预测与估值

　　考虑疫情影响终端销售，下调2022年EPS预测14%至0.08元，引入2023年EPS预测0.18元，当前股价对应4/3倍2022/23年P/S，维持中性评级。相应下调目标价13%至8.26元，对应5/3倍2022/23年P/S，较当前股价有17%的上行空间。

　　风险

　　疫情反复波动，终端零售环境不及预期，原材料成本上涨。