撰文：Matt Levine，彭博社

编辑：南风

“算法稳定币” (algorithmic stablecoin) 听起来很复杂，而且有很多人有动机把它伪装得很复杂，但事实并非如此。下面是算法稳定币的工作原理：

你某天早上醒来，发明了两种加密代币。

其中一种是稳定币，我将其命名为“Terra”，原因不言自明。

另一种不是稳定币。我将其命名为“Luna”。

需要说明的是，它们都只是你编造的东西，只是账本上的数字。(这个账本可能是在一个去中心化的区块链上维护的，尽管理论上你可以在你的电脑上用 Excel 来对其进行维护。)

你试着去找购买它们的人。

Luna 的交易价格将由供需决定。如果你只是在你的电脑上将它编造出来，用 Excel 来保存，然后笑着告诉其他人这件事情，那么它的价格将是零，而且这些都行不通。

但如果你做好 Luna 的营销工作，它的价格就不会是零。如果其价格不是零，那么你就可以开展业务了。

你承诺人们可以用一个 Terra 来交换价值 1 美元的 Luna。如果 Luna 的交易价格是 0.10 美元，那么一个 Terra 就能换来 10 个 Luna。如果 Luna 的交易价格是 20 美元，那么一个 Terra 就能换来 0.05 个 Luna。没关系。Luna 的价格是任意的，但是一个 Terra 总是能让你兑换到价值 1 美元的 Luna；反之亦然，人们总是可以用价值 1 美元的 Luna 换取一个 Terra。

你设置一个自动的智能合约——也即“算法稳定币”中的“算法”——该智能合约使人们能够用他们的 Terra 来交换成 Luna，或者用 Luna 来交换 Terra。

Terra 的交易价格应该是1 美元。如果 Terra 的交易价格超过 1 美元，人们——也即套利者——可以用 1 美元购买价值 1 美元的 Luna，并用于交换到一个价格超过 1 美元的 Terra，从而捕获中间差价以获得即时利润。无论 Terra 价格高于还是低于 1 美元，这些套利交易都会将 Terra 的价格推回到 1 美元。

Luna 的价格会波动。随着时间的推移，人们对这个生态系统的信任在增长，Luna 的价格很可能会上升。但这对稳定币的概念来说并不重要。只要 Luna 具有非零价值，你就可以用一个 Terra 交换到价值 1 美元的 Luna，这意味着 Terra 的价值应该是 1 美元，进而意味着它的价值应该是稳定的。

所有上述这些，我认为，都是非常直接和正确的，除了第 7 点是很疯狂的。如果你克服了这一点，也即如果你能找到一种方法让 Luna 具有非零价值，那么一切都很好。这关乎到整场游戏。理论上这似乎很难，因为 Luna 是你编造的。但在实践中，这似乎很容易，因为有人已经创造了大量这种加密货币，它们现在价值数十亿美元。其采用的主要方法是：

从那些使用 Luna 交换 Terra 或使用 Terra 交换 Luna 的人那里收取一些交易费，然后将这些费用中的一部分支付给 Luna 持有者，实际上就是他们质押 Luna 产生的收益；或者通过允许 UST 持有者将 UST 存入 Anchor 货币市场以获得利息收益，从而创造了对 Luna 的需求，人们可以将其兑换到 Terra 以获得这种利息收益。

在 Terra 和 Luna 的基础上建立一个由智能合约、可编程货币等构成的生态系统，这样人们就会把 Luna 当作使用这个生态系统的一种方式——就像你正在建立的公司的股票一样——从而赋予 Luna 很多价值。

这些东西会相互强化：你收集并分配给 Luna 持有者的费用越多，你的生态系统就越大、越有活力，人们就越认为它有价值，他们购买的 Luna 就会越多，你的生态活动量就越多，你收集的费用就越多，等等。

但这里面没有什么魔法。没有算法可以保证 Luna 总是有价值。算法只是让人们能用 Terra 来交换 Luna。如果人们认为 Luna 是有价值的，并且相信你正在构建的系统的长期价值，那么它就是有价值的；但如果人们不这么认为，那它就没有价值了。

这里的危险在于第 7 点永远不会消失。任何一个早晨，人们可能醒来并认为：“等一下，这一切都是你编造的，毫无价值”，并决定抛售他们的 Luna 和 Terra。

如果人们决定抛售他们的 Luna，那么 Luna 的价格就会下降。

如果人们决定抛售他们的 Terra，那么 Terra 的价格就会从 1 美元下降到比如0.97 美元，套利者就会介入，以 0.97 美元的价格来购买 Terra 并用于兑换到价值 1 美元的 Luna。(谨记：只要 Luna 具有非零价值，一个 Terra 总是可以兑换到价值 1 美元的 Luna。)

问题是，如果人们对这个系统失去信心，他们决定抛售 Luna 和 Terra。有人以 0.97 美元的价格卖出了一些 Terra，套利者就会介入，以 0.99 美元的价格买入 Terra，然后将其兑换为价值 1 美元的 Luna。假设当前 Luna 的价格是 40 美元，那么每个 Terra 就能让你兑换到 0.025 个 Luna。然后该套利者就会在市场上卖出这 0.025 个 Luna，这就会压低 Luna 的价格 (因为有卖压)，尽管它的价格也在下降。然后另一个人也卖出一些 Terra，但此时 Luna 的价格下降到了 20 美元，使得每个 Terra 能兑换到 0.05 个 Luna，套利者介入并卖出这 0.05 个 Luna，然后 Luna 价格下降到 10 美元，使得每个 Terra 能兑换到 0.1 个 Luna，接着套利者继续介入并卖出这 0.1 个 Luna，然后 Luna 的价格变成了 5 美元，使得每个 Terra 能兑换到 0.2 个 Luna，以此类推。这个过程没有自然的终点，因为 Luna 只是你编造出来的东西，且由于它本质上代表了人们对生态系统的信心，而随着 Luna 价格的崩溃，这种信心也会消退。所以最终 Luna 的交易价格降到 0.0001 美元，使得每个 Terra 能够兑换到 10,000 个 Luna，然后你尝试将 Luna 卖出去，但没有买家愿意买入，因此没有人会想要套利 Terra 的价格，因此 Terra 的价格就跌至 1 美元以下，然后所有人都放弃了这种稳定币及其生态系统，一切都归零。

专业术语称之为“死亡螺旋”。有趣的是，这个术语也用于传统金融中的“死亡螺旋融资”或“死亡螺旋转换”，这两者的原理完全相同。“死亡螺旋转换”是指一家公司的债券，它可以在一个浮动的汇率下转换为该公司的股票，因此，无论股票的市场价格如何，每 100 美元的债券都可以转换为价值 100 美元的股票。如果股票价格为 40 美元，每份债券可转换为 2.5 股，价值 100 美元。如果该公司利润好，股价稳定，那就没问题。但如果该公司没钱了无法偿还债券，股票就会下跌，然后每份债券会转换成很多股票，抛售该股票会进一步推低股价，转换另一份债券会产生更多股票，这些股票将被卖出，股价进一步下跌，直到最终股价跌到 0.0001 美元，并且每份债券可以转换成 100 万股，并且这些股票没有了买家，变得一文不值。